银座股份(600858):山东零售龙头,多业态协同夯实竞争力-深度点评

深耕山东的国资零售龙头。①业态丰富:公司经营业态覆盖百货商场、大型综合超市、购物中心;同时从事少量商品房开发业务。截至2022年末拥有门店116家,其中百货45家、超市43家、购物中心3家、潍坊临朐华兴商场23家、社区店2家,同时受托管理银座商城旗下非上市门店46家。②商业收入为主,复苏弹性优:2022年商业收入主营占比99.1％,其中百货/超市/购物中心收入占零售收入各51.3％/40.9％/7.8％(19年总额法口径各占63.8％/29.4％/6.8％);

   1Q23公司收入16.4亿元降5.18％,净利润0.9亿元增62.3％,净利较1Q19增长34％。③大股东持续增持,员工持股激励充分:2022年茂业系减持,退出股权之争,大股东鲁商集团自2010年以来持续增持,集团及一致行动人持股比例由26.99％提升至39.96％;公司2020年11月、2021年9月共计授予1545万份股票期权,2020年度员工持股计划将于2023年10月15日到期届满,截至1Q23持有公司股份2421万股,持股占比4.65％。

   区域规模优势显著,集团资源协同有空间。①山东市场消费潜力大:山东为全国人口第二大省,GDP、社零第三大省,为零售业发展提供了良好支撑。②一城多店立体布局,线上线下创新活力:立体化布局强化规模优势,重点布局济南、潍坊、淄博、滨州、泰安、东营、临沂等地,购百店龄成熟;公司探索到家、到店、社区团购等新模式,搭建私域流量池,试水直播带货、IP营销等措施持续推进线上线下融合;疫情期间超市业态不断深化供应链改革及标准化运营、引入网红商品、引进预制菜等;购百业态加快门店调整,门店焕新升级打造体验式消费场景,2020-22年坪效有所提升。③集团资源协同,同业竞争仍待解决:自2013年起公司托管银座商城零售门店,集团层面仍有较多优质资产尚未注入,如2016年未通过的资产注入方案(因茂业系否决)中包含的银座商城总部与零售业相关的部分经营性资产、18家子公司股权,2022年4月公司筹划收购的日照银座、七里山店、银座电器等。

   经营改善,盈利能力提升。①毛利率和费用率改善:2020-22年零售业务综合毛利率由25.9％增至28.2％,期间费用率由37.31％降至36.43％,1Q23期间费用率进一步降至29.24％。②资本开支高峰已过:随公司扩张节奏放缓,资本开支由高峰时期的8-12亿元/年降至约2亿元/年,剔除租赁负债利息费用后的2021/2022年财务费用各1.99/1.88亿元,较2020年2.21亿元小幅下降。③地产业务减亏:青岛李沧、置业天桥2016年基本完成结算,青岛乾豪2018年完成结算,公司后续暂无新开发房地产项目计划,2022年地产业务亏损4175万元,较之前年度减亏,我们预计后续对公司整体业绩的拖累有望逐渐淡化。

   盈利预测与估值。预计2023-2025年收入各57亿元、60亿元、63亿元,同比增长6.6％、4.6％、5.2％;归母净利润各2.45亿元、2.74亿元、3.22亿元,同比增长1790％、12.0％、17.2％。给予公司2023年15-18倍PE,对应合理价值区间7.07-8.48元,首次覆盖给予"优于大市"投资评级。

   风险提示:区域竞争加剧,电商分流,门店培育不及预期。