格力地产(600185):大湾区之明珠,发力横琴与海南-首次覆盖报告

格力地产拟收购珠免100％股权。格力地产拟向珠海市国资委、城建集团购买珠海免税100％股权,交易对价89.78亿元,其中股份对价76.31亿元,现金对价13.47亿元;此外,拟向不超过35名特定投资者发行股票募集配套资金,募资额预计不超70亿元。本次交易前,格力地产总股本为18.85亿股,交易完成后格力地产总股本将增至33.03亿股。

   格力地产在大消费+精品地产+生物医药方面齐头并进,免税业务有望成为公司新增长点。房地产业务为公司核心主业,经营模式以自主开发销售为主,主要产品为中高端住宅,定位于精品化路线;自2016年开始拓展大健康产业,围绕科研孵化+产品落地+资源整合,2020年起布局加速,在产品研发、创新及销售等方面持续升级,以把握生物医药产业新机遇;重组完成后,公司主营业务将发生实质性转变,发展成为拥有以免税业务为主导的大消费产业、坚持精品化路线的房地产业、以科华生物为平台的生物医药大健康产业三大板块齐头并进的公司。

   珠免集团深耕口岸免税行业40余年,是国内最早一批经国务院批准开展免税品销售的国有独资公司,旗下有14家控股公司,9家为免税业务相关,覆盖免税品采购、销售全环节。珠免集团在渠道端、品类端、物业端和运营端全面综合发展:1)渠道端:①口岸免税:珠免市场份额约3.5％,口岸免税业务体量居全国第二,截至23年3月,珠免旗下共拥有7家已开业免税店和5家已中标免税店,其中10家均地处粤港澳大湾区,在珠海各口岸布局较为完整,有望承接大湾区发展红利,其中拱北口岸店为亚太地区单体面积最大的陆路口岸免税店,且经营稳健,2019-20年单店营收分别19.79、20.05亿元,毛利率均可达约46％;同时,珠免口岸免税版图已拓展至广西、内蒙古等地,并计划持续扩大全国机场口岸免税业务;②横琴布局:珠免提前布局横琴深合区,已中标横琴口岸出境免税店,并正在筹备特色零售标杆项目珠免横琴创新方,且未来拟在横琴进行轻资产+重资产并重的业务布局,有望把握横琴封关后带来的市场机遇;③海南布局:东西双线并行,一方面计划依托三亚合联项目申请离岛免税牌照,另一方面按照海南省总体部署积极拓展海南西线免税市场布局;④市内免税:珠海为国家重点口岸城市及粤港澳大湾区核心城市,年出入境旅客流量超1.7亿人次;珠免作为珠海市属国企,占据珠 港澳三地出入境口岸的核心窗口。我们认为,未来珠免有望在珠海拓展市内免税市场,发挥市内+口岸渠道的联动效应,获取增量业绩。

   2)品类端:珠免供应链完善,烟酒为传统强项,2022年1-11月疫情下烟、酒销售占比分别高达84％、14.5％;同时,珠免香化品类引入品牌持续提质扩容,近期拱北口岸进境店已升级改造、开启试营业,并计划于23年5月24日正式开业,新店拟引入超100个国际高端香化品牌,其中陆路口岸首进品牌比例超50％;展望未来,珠免计划构建香化+精品的多元品类矩阵,逐步提升香化及精品的销售占比,顺应出入境旅客消费需求。

   3)物业端:珠免免税店及商铺物业多为自有或国资委持有,其中自有物业主要包括拱北口岸、九洲港口岸免税店及三亚合联CBD项目,该模式下无租金返点压力,可为利润率提供更大空间;租赁物业多由珠海市国资委或珠免控股股东持有,我们预计租金政策较为合理;4)运营端:珠免积极布局数字零售,与格力地产合作打造免税+保税+有税综合性电商平台珠海免税Mall,线上、线下并轨,并搭建会员服务体系、积极开拓新消费场景,截至2021年末,珠海免税Mall累计访问量达到1848.1万,总用户数148.6万,订单累计积分总数6400万,商品序列数超1.2万个。

   盈利预测及投资建议:公司深耕粤港澳大湾区,具备优质资源。若注入免税资产后,将有望在口岸免税业务稳定增长的同时拓展市内及离岛免税业务,业绩增长可期。不考虑免税业务,基于公司现有业务,我们预计公司2023-2025年EPS为0.19元、0.26元、0.31元,对应2023年5月17日股价PE分别为41、30、25X。当前公司免税资产注入进程持续推进,公司估值与可比公司平均水平相近,免税业务有望为公司注入成长新动能,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:交易事项进展不及预期风险;现金流风险;经营相关风险;

   政策风险等。