合兴包装(002228):收入增长稳健,利润端承压-2022年年报点评

公司发布2022年报,业绩表现低于预期:2022年公司实现收入153.75亿元,yoy-12.39％,归母净利润1.32亿元,yoy-39.46％,扣非归母净利润1.02亿元,yoy-43.23％。单季度看,22Q4实现收入36.10亿元,yoy-26.04％,归母净利润-0.13亿元,亏损,扣非归母净利润-0.17亿元,亏损。公司业绩表现低于我们预期,主要系2022年在外部不利环境扰动下,消费类需求大幅回落。

   包装业务稳健增长,供应链业务出现较大回落。分业务看,2022年包装业务收入118.87亿元,同比+0.4％,供应链业务收入34.89亿元,yoy-38.8％。

   包装业务:国内业务基本盘稳定,海外业务增速亮眼。1)国内业务:其中彩盒包装收入7.22亿元,同比+9.7％,保持稳健增长,主要系彩盒业务作为新拓展的业务线,收入基数较低;且公司能够持续覆盖新领域的头部客户。瓦楞纸箱等外包装收入107.42亿元,同比-1.1％,主要系外部不利环境扰动下,下游需求受到较大扰动,但是公司客户基本是泛消费各领域的头部客户,抗风险性更强,因此增速同比基本持平。2)国外业务:2022年海外业务收入4.22亿元,同比+28.5％,主要系2022年在海外供应链中断的情况下,公司凭借多基地布局等优势,仍能保证持续生产、如期交货,海外客户的部分需求转向公司。

   行业下行压力下小玩家退出加快,且基于现金流稳健性考虑,供应链业务收缩。公司供应链的业务模式是利用公司作为头部企业的品牌优势,搭建供应链平台,连接长尾的供应商和玩家,由包材供应伙伴企业在产业链平台发布产能信息,在公司辐射不到的区域服务中小客户。而2022年在外部不利扰动下,行业内小玩家退出加快。此外,基于现金流稳健性考虑,公司一定程度上也在主动收缩供应链业务。

   受益于业务结构变化,2022年毛利率同比提升,费用投放加大,归母净利率同比回落。

   2022年公司毛利率8.8％,同比+0.2pct,主要系低毛利的供应链业务占比下降,供应链业务毛利率基本在5％以下,2022年供应链业务收入出现较大幅度下滑,收入占比自2021年的33％降至2022年的23％。费用投放加大,2022年销售/管理/研发/财务费用率分别2.4％/3.1％/1.9％/0.6％,yoy+0.3/+0.5/+0.2/+0.0pct,拖累2022年归母净利率同比下降0.4pct至0.9％。

   合兴包装创新商业模式,由包装制造商转型为一体化包装服务商。公司一方面持续拓展宁德时代等新领域的头部客户,分享新下游行业的增长红利;加快产品和服务创新,如发展AR包装等先进包装技术,改进供应链商业模式,不断创造新的收入增长点;另一方面加快推进生产、物流等环节的自动化改造,提质增效,优化利润率。考虑到2023年下游需求恢复节奏较为缓慢,供应链仍处于模式调整期,我们下调2023年归母净利预测至1.60亿元(前值为5.49亿元),新增2024-25年盈利预测1.84/2.36亿元,2023-2025年同比分别为21％/15％/28％,当前市值对应PE为25X/21X/17X;下调评级至"增持"!风险提示:原材料价格上行、行业竞争加剧、需求恢复不及预期。