国药一致(000028):收入平稳增长,净利率有望持续改善

2022年收入及归母净利润平稳增长公司2022年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为734.43/14.87/14.25亿元,同比+7.4％/+11.2％/+10.8％。公司4Q22营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为188.26/4.39/4.17亿元,同比+3.7％/+67.4％/+72.6％。我们预计23-25年EPS4.06/4.77/5.47元,分部估值下医药零售/医药批发/投资收益(工业)23年对应EPS0.64/2.59/0.83元,三者可比公司23年Wind一致预期PE均值为24x/11x/20x,考虑到国企改革或驱动零售业务净利率持续改善,以及投资收益中工业业务较分散,我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益(工业)27x/11x/17x的23年PE估值,对应目标价59.91元,维持"买入"评级。

   2022年公司毛利率同比提高,经营性现金流大幅改善公司2022年销售/管理/研发/财务费用率为7.18％/1.54％/0.01％/0.26％,分别同比+0.23/+0.01/+0.01/-0.05pct;2022年毛利率12.15％,同比+0.42pct。

   2022年公司经营性现金流净额为25.60亿元,同比+55％,明显改善。

   分销:各业务收入表现不一,疫情影响零售直销收入同比增速2022年公司分销业务收入501.99亿元(+7.2％yoy),毛利率5.96％(+0.16pctyoy),净利润10.31亿元(+8.8％yoy),重要子公司国控广州收入同比+8.2％,净利润同比+2.5％,国控广西收入同比+17.7％,净利润同比+1.3％。医疗直销/零售直销/零售诊疗/商业分销收入同比+7.1％/-1.1％/+17.7％/+9.7％。

   零售:收入平稳增长,净利率明显恢复且有望持续改善22年国大药房收入/归母净利润241.06/2.31亿元(+7.3％/+254％yoy),零售毛利率25.08％(+0.17pctyoy),归母净利润增速较高主要由于21年基数较低以及22年净利率明显恢复。考虑到公司降本增效成果逐步体现,我们预计零售净利率有望持续改善。直营/O2O/B2C/加盟配送/批发配送业务收入分别同比+11％/+70％/+10％/+3％/-11％。截至2022年末国大药房门店总数9313家(直营7730家,加盟1583家),较2021年底净增515家。

   盈利有望持续改善,维持"买入"评级根据年报业绩表现,我们调整各业务收入预测,预计23-25年归母净利润为17.39/20.42/23.41亿元(23-24年前值为16.43/18.50亿元),同比增长17.0％/17.5％/14.6％,当前股价对应23-25年PE估值为12x/10x/9x,我们调整目标价至59.91元(前值40.71元),维持"买入"评级。

   风险提示:带量采购冲击超预期;医药零售外延并购不及预期;医药零售盈利改善不及预期;工业投资收益不及预期。