招商港口(001872):"一带一路"先行者,战略价值被低估-中国特色估值体系下如何理解招商港口

招商局旗下全球港口运营平台,"一带一路"先行者。1)全球化网络布局。截止22年上半年,公司港口网络遍及25个国家和地区的50个港口,主控港口包括深圳西部港区赤港湾以及湛江港集团;持有招商局港口(00144.HK)44.76％的股权及67.03％的表决权;同时持有宁波港(上市公司)23.08％股权。

   招商局港口(00144.HK)则主控蛇口港、持有上港集团(上市公司)28％、辽港股份(上市公司)11.32％股权以及海外资产如斯里兰卡科伦坡、汉班托塔、吉布提、巴西巴拉那瓜等港口。2)持续优化港口网络布局,均衡全球港口投资组合。a)22年公司成为宁波港第二大股东,有望联动上港,共同做大做强长三角港口资产影响力。b)"一带一路"先行者:布局海外港口,构建资产组合,平滑行业周期。构建港口资产的投资组合,一方面可帮助公司获得港口业务的持续增长及潜在动能,有助于拓展全球业务及客户网络,另一方面则可以帮助公司均衡发展,平滑周期。3)经营业绩:重组后盈利能力不断提升,投资收益提供重要盈利贡献。19-21年归母净利润分别为29、21及27亿元,在疫情影响下基本保持稳定,扣非净利率从19年的8.6％升至21年的15.4％。

   2022年前三季度营业收入121.22亿元,同比增长6.45％,归母净利润27.53亿元,同比增长13.11％;扣非净利率21.9％。2021年公司海外收入占比24％,毛利率54％,高于国内业务。投资收益提供重要盈利贡献。以2021年为例,公司投资收益62.9亿,其中上港集团贡献41.9亿元,占比66.6％。

   中国特色估值体系下,如何理解招商港口?在此前报告,我们提出理解"中特估",是在传统利润指标外,增加多元维度的观察,并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。1)我国港口行业的发展阶段:有序整合开启,核心资产终将成为现金牛。行业特征:重资产、重区位、现金牛,成熟期港口现金流大于净利润且稳定。发展阶段:从部分区域产能过剩到有序整合。定价机制:存在进一步市场化基础。我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式。随着港口整合与区域化协作持续推进,我们预计奠定费率企稳回升的基础,22年宁波港等上调了外贸箱装卸费率。2)海外港口战略价值被低估。a)斯里兰卡项目:南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路,辐射经济增长快速的南亚地区。科伦坡CICT港口是斯里兰卡最大港口之一,汉班托塔港HIPG港口则租约99年。b)吉布提项目:非洲之角,东非地区的战略门户。吉布提东北部扼守着进出红海-亚丁湾的交汇处,属于全球为数不多的石油航运生命线,被喻为"石油通道上的哨兵"。我们认为公司海外港口战略资产价值被低估。其一、港口资源不能再生,海外优质项目可遇不可求,公司作为第一批出海收购布局,已经抢占先发优势。其二、在国际局势复杂多变的背景下,国际贸易供应链的自主安全可控将 上升到全新高度,而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位,具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。

   投资建议:我们预计公司2022-24年实现归母净利分别为33.4、37及40.8亿,对应EPS分别为1.33、1.48及1.63元,PE分别为12、11及10倍,当前PB不到0.8倍,我们认为优质央企港口龙头PB应修复至1倍以上(行业平均),给予23年预计净资产1倍PB,对应目标价21.1元,预期较现价31％空间,首次覆盖,"强推"评级。

   风险提示:经济大幅下滑、海外港口拓展及运营不及预期。