明冠新材(688560):背板业务持续高增长,POE胶膜+铝塑膜注入新动力

国内太阳能电池背板龙头,新业务增长迅速公司成立于2007年,为国内太阳能电池背板行业龙头,新业务POE胶膜和铝塑膜处于快速发展阶段。20172021年,公司营业收入从5.95亿元增长至12.89亿元,CAGR为21.32％。2022年前三季度,公司三大业务均实现较快增长,营业收入同比增加42.01％至13.66亿元。

   独创无氟BO背板,具备高成长潜力基于成熟的M膜技术,公司自主开发了无氟BO背板,绿色环保性能优异。

   BO背板因其1)经济性价格低2017/2018/2019年均价比单面氟膜背板低27％/29％/18％18％,毛利率高3个pct)),效率高,可实现对含氟背板的替代2)水汽透过率低可满足N型电池对防水性的高要求;3)绿色无氟焚烧、降解处置过程中不会排放含有毒物质,契合环保时代主题,具备高成长潜力。此外,公司新开发的黑色背板兼具美观度和高效率,已得到客户的认可和批量下单。我们预计BO背板销量占比2022年有望达到80％。

   POE胶膜业务持续发力,长期具备显著优势N型及双面双玻趋势下(预计2021到2030年,双面组件占比有望从37％提升至50％POE凭借其优异的水气阻隔性能与抗PID性能,具有较大的增长空间。长期看,公司依托背板业务建立了良好的客户关系,头部客户导入存在优势(预计24年产能1.6亿平。

   打破铝塑膜技术垄断,原材料自产实现降本现阶段,铝塑膜的生产工艺和原材料仍被海外厂商垄断。公司多年持续进行自主研发,在以下方面实现突破:1)技术端:开发出干热法生产工艺生产产品在冲压性能、产品可靠性、稳定性等关键指标方面均不逊于海外厂商2)原料端实现原材料CPP和胶黏剂的自主生产,成本优势显著。

   公司售价较海外企业低约32％50％50％,预计未来成本下降空间20％+。目前,公司铝塑膜的测试工作进展顺利,已实现小批量出货,中长期有望迎来全面国产替代。

   盈利预测:我们预测公司2022/2023/2024年的归母净利润分别为1.90/4.85/7.45亿元,同比增长54％/156％/54％。考虑到N型趋势下公司的背板业务和胶膜业务具备较大成长潜力,同时铝塑膜业务有望受益国产替代,我们给予公司2023年PE28X,对应市值135.8亿元,对应股价67元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示原材料价格波动;下游需求不及预期;新技术和新产品研发不及预期项目投产进度不及预期测算具有主观性。