东兴证券(601198):AMC系券商,投行业务高速发展-投资价值分析报告

中国东方旗下券商,打造AMC体系内协同优势。东兴证券当前综合实力位于行业26名左右。作为中国东方旗下券商,东兴证券围绕股东不良资产主业持续拓展业务机会、创新协同服务模式,将公司业务深度嵌入中国东方不良资产项目的全周期,在投行业务等领域构筑了AMC系券商的独特优势,后续有望进一步推动在资管及财富管理领域的协同。盈利层面,东兴证券2019-2022H1近三年一期ROE分别为6.16％、7.44％、7.37％和1.02％,近一年ROE低于行业平均水平。

   投行业务:业务实力领先公司综合排名,IPO业务发展迅猛。2022上半年,东兴证券实现投资银行业务净收入5.65亿元,同比增长42.08％,行业排名第14位,显著领先公司综合排名。结构层面,2022H1东兴证券股权承销规模为92.81亿元,同比增长155.67％,承销规模的扩容主要得益于IPO业务的较好表现。东兴证券保荐的腾远钴业为2022H1创业板市场募资规模最大的IPO项目。债券业务方面,2022H1债券融资规模为95.79亿元,同比下降53.32％。

   信用业务:公司重要收入来源,质押业务风险仍值得关注。收入及规模层面,2021和2022H1,东兴证券利息净收入分别为10.24和6.42亿元,是公司最重要的收入来源。2022H1,东兴证券融资融券本金期末余额为187亿元,股票质押业务余额为19亿元。风险层面,2022H1两融维持担保和质押履约保障比例分别为272％和40％,质押业务风险水平较高且呈恶化趋势(较2021年末下滑25个百分点)。减值层面,截至2022H1末,买入返售金融资产累计计提减值准备12.47亿元,减值覆盖率为66.22％。

   经纪业务:收入占比保持稳定,福建地区重点布局。2021和2022H1,东兴证券经纪业务手续费净收入为10.05和4.06亿元,近五年经纪业务收入占比保持在20％左右。其中,股票代理买卖为经纪业务收入主体,2022H1股票代理买卖收入占经纪业务总收入的74％。2022H1,东兴证券股票基金代理买卖累计成交金额为1.43万亿元,市场份额0.57％,较2021年下降0.04个百分点。渠道层面,截至2021年末,东兴证券共有76家营业部,其中福建地区34家,占比达44.74％,为东兴证券布局重点。

   投资业务:收入占比下滑,重点发展固收业务。东兴证券2021和2022H1投资净收益和公允价值变动损益规模分别为9.2亿和-2.3亿元,近五年营收占比呈明显的下滑趋势,由2018年的72％下滑至2022H1的-13％。结构层面,固收业务成为东兴证券投资业务的重点发展方向。2022H1,自营非权益类证券及其衍生品/净资本和自营权益类证券及其衍生品/净资本分别为230.68％和16.96％,较2021年末+34.77和-2.26个百分点。

   资管业务:资管规模下滑明显,公募业务贡献有限。券商资管层面,截至2022H1末,东兴证券管理资产总规模为287.28亿元,较2021年末下滑30.77％。其中,集合、定向和专项资管规模分别为110.57、89.22和87.49亿元。公募基金层面,东兴证券通过全资子公司东兴基金经营公募基金业务。截至2022年6月末,东兴基金公募基金管理总规模为323.02亿元,同比增长432.33％,非货币基金管理规模为221.13亿元,同比增长576.34％。2022H1净利润为203.62万元,利润贡献率为0.7％。

   风险因素:股债承销规模下滑;代理成交额下滑;信用业务风险暴露;投资业务亏损风险;财富管理市场发展低于预期。

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业集中度有望提升。东兴证券通过围绕中国东方的不良资产主业不断拓展业务机会、创新协同服务模式,有望打造AMC体系内业务协同优势。我们认为当前价格基本反映了东兴证券的合理估值,预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23/24年其BVPS分别为8.29/8.63/8.93元。参考可比公司西证券、西部证券、西南证券、国金证券2018年以来的10％分位数水平后,以±7.5％作为东兴证券PB估值的合理区间。以此测算,东兴证券的合理PB约为0.95-1.15倍。按照合理估值区间最低值估计,给予目标价7.88元,对应2022年PB0.95倍。首次覆盖,给予"持有"评级。