冀东水泥(000401):1H22吨盈利具备韧性,有望把握旺季需求修复

1H22业绩符合前期业绩预告公司公布1H22业绩:营收168.45亿元,同比+3.2％;归母净利润11.41亿元,同比-7.1％。其中2Q22公司营收118.77亿元,同比+5.9％,归母净利润13.74亿元,同比+7.4％。公司1H22业绩符合前期业绩预告。

   1)销量同比下降。1H22华北地区水泥产量同比-15.1％,1H22公司水泥熟料销量3843万吨,同比-19.9％;我们估计公司2Q22销量～2600万吨,同比-21％。2)吨均价同、环比上升。我们计算1H22公司水泥熟料吨均价～365元(同比+70元或+24％)。基于上述销量估算,全营收口径下,我们测算2Q22水泥熟料吨价格457元(同比+117元或+34％,环比+15％)。

   3)吨毛利同比略有上升。我们计算1H22公司水泥熟料吨成本同比+63元(或+29％)至281元,吨毛利同比+7元(或+9％)至84元。全成本口径下,我们估计2Q22公司水泥熟料吨成本同比+105元(或+44％)至343元,吨毛利同比+12元(或+11％)至114元。4)销售、财务费用率基本保持平稳,管理费用率有一定提升。1H22公司销售、财务费用率同比-0.1ppt/-0.1ppt,在销量收缩背景下控费良好;由于修理、折摊等维护性成本提高,1H22/2Q22公司管理费用率同比+0.6ppt/+1ppt。

   5)经营活动现金流明显承压。1H22公司经营活动净现金流约8.1亿元,同比-74.3％,净现比约0.66,主要系煤炭等原材料成本大幅上涨,导致采购付现金额大幅增加。

   发展趋势旺季需求有望边际转好。我们认为上半年水泥需求受到了地产下行、疫情零星散发、基建实物工作量落地滞后等多重影响,因而全行业、全国性产销均承压。公司上半年销量下滑幅度与行业水平差别不大,而价格和吨毛利水平维持较好(1H22水泥熟料吨毛利同比仍有小幅增长),我们认为随着基建实物工作量落地,"金九银十"传统旺季到来,需求有望边际转好,带动公司水泥产销走暖;我们认为若公司能够维持较高的价格水平,亦可有效对冲高煤价带来的成本压力,产销放量背景下公司吨盈利仍有一定扩张空间。

   盈利预测与估值由于调整了全年的经营假设,我们下调2022/23E归母净利润27.6％/22.2％至25.3/29.9亿元,当前股价对应2022/23E9.5x/8.1xP/E。我们维持跑赢行业评级,下调目标价19.9％至11.77元,对应2022/23E12.4x/10.5xP/E,隐含30.1％的上行空间。

   风险水泥需求超预期下滑,煤炭价格超预期上涨。