山东出版(601019):业绩符合预期,经营效率持续提升

1H22业绩符合我们预期

   公司公布1H22业绩:收入48.9亿元,同增4.3％;归母净利润8.6亿元,同增6.8％;扣非归母净利润7.7亿元,同增3.3％。

   其中,2Q22收入28.5亿元,同增0.3％;归母净利润6.5亿元,同增1.5％;扣非归母净利润5.9亿元,同减3.1％。公司业绩符合我们预期。

   发展趋势

   公司主业平稳增长,教材教辅业务护航公司业绩。公司1H22收入同增4.3％,其中2Q22收入同增0.3％,1H22整体维持稳健增长。分业务看,教材教辅方面,受益于省内学生数量增加、评议教辅配套率进一步提高等因素,公司业绩期内教育出版业务稳中有进,带动整体业务增长;一般图书方面,由于2021年同期主题出版图书收入高基数,我们判断1H22一般图书业务部分承压,其中出版业务收入同比下降29.5％至1.83亿元,对应销售码洋同比下降18.2％至5.2亿元,我们预计下半年主题出版或有所回暖。

   运营效率提升,费用率整体稳定。毛利率方面,1H22/2Q22公司综合毛利率分别同增1.2ppt/1.4ppt至40.8％/41.4％,我们判断主要受益于公司全产业链效率持续提升,1H22公司主营业务分部间抵消的成本收入比同增1.3ppt至1.06倍;此外,公司印务板块转型升级,毛利率同增14.1ppt至36.1％,亦部分带动整体毛利率增长。费用方面:1H22公司销售/管理费率分别同增0.3ppt/0.1ppt至9.5％/10.9％,整体维持稳定。

   山东省人口构建公司稳定基本盘,分红凸显公司长期投资价值。人口基础方面,K12学生作为教材教辅的最终使用者,其数量是决定教材教辅销量的核心因素。山东省K12人口增长动能明显:根据统计局数据,"二孩政策"下山东省出生人数快速增长,2014/2016年出生人口同增25％/43％,大幅超过全国同期增速3％/8％,为公司教材教辅业务构建稳定基本盘。股息分红方面,公司2017～2021年分红金额分别为0.22/0.29/0.32/0.32/0.35元。我们预计未来公司现金流有望维持在合理充裕区间,分红金额有望相应维持高水平。

   盈利预测与估值

   维持2022年和2023年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023年7.7倍/7.4倍市盈率。维持跑赢行业评级和8.00元目标价,对应10.0倍2022年市盈率和9.6倍2023年市盈率,较当前股价有29.8％的上行空间。

   风险

   山东省中小学生人数增速不及预期,教材教辅定价政策变化,数字化转型不及预期,疫情反复影响图书发行。