合兴包装(002228):收入快速增长,盈利有所承压-年度点评

2021年营收同增46.16％,原料成本压力下归母净利同比下滑

   2021年公司营收同增46.16％至175.49亿元,归母净利润同比降低24.73％至2.18亿元,低于我们此前预期(2.51亿元),主要系21年箱板纸、瓦楞纸等原材料价格上升所致,21年公司销售毛利率同比下滑2.8pct至8.57％,销售净利率同比下滑1.41pct至1.32％。此外21年扣非归母净利同比下降25.10％至1.80亿元。分季度看,21Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别同增94.1％/57.6％/34.7％/24.0％至37.49/44.65/44.54/48.81亿元,单季归母净利同比分别变动66.2％/-11.5％/-32.3％/-81.2％至0.61/0.90/0.54/0.14亿元。我们预计2022-2024年EPS分别为0.25、0.34、0.43元,参照可比公司22年Wind一致预期19倍PE均值,考虑到公司产品结构以普通纸包为主,给予公司2022年17倍PE,对应目标价4.25元,维持"增持"评级。

   持续开拓彩盒业务,包装主业收入高速增长,产业链业务稳健前行

   分业务看,2021年公司加大市场开发力度,发掘新客户群体并优化产品结构,传统包装制造主业营收同比增长53.71％至118.45亿元,其中公司持续拓展彩盒印刷业务,21年彩盒包装收入同增62.06％;但受到21年箱板纸、瓦楞纸等原材料价格上行冲击(据卓创资讯,2021年国内箱板纸、瓦楞纸年均价分别同比上涨18.9％/18.8％至5136/4210元/吨),21年公司包装制造主业毛利率同比下滑3.64pct至10.94％。此外,2021公司产业链服务收入同增32.64％至57.04亿元,毛利率同比略降0.92pct至3.65％。

   降本增效有望提振盈利,着力开拓纸塑包装产能

   成本端,据卓创资讯,22Q1中国箱板纸、AA级瓦楞纸季度均价环比21Q4分别下降5.6％/9.5％,原料成本自高位下行有望释放盈利弹性;此外22年公司将开展全流程、全方位降本增效战略,生产端发挥规模及精益管理优势,客户端优化产品结构,增强数码产品、智能包装服务,有望逐步提高利润率。产能方面,21年公司着力开拓纸塑包装产能,初步规划了泰国工厂及上海闵行工厂纸塑生产线的量产,22年公司将继续加快环保材料研究工作,纸塑包装业务成长可期。纸包装行业龙头,维持"增持"评级考虑到疫情反扑压制下游消费,我们下调22年包装制造业务收入预测,预计22-24年归母净利分别为3.15/4.22/5.28亿元(22-23年前值3.47、4.48元),对应EPS分别为0.25/0.34/0.43元。参照可比公司22年Wind一致预期19倍PE均值,考虑到公司产品结构以普通纸包为主,给予公司2022年17倍PE,对应目标价4.25元(前值3.60元),维持"增持"评级。

   风险提示:疫情发展不确定性,原材料价格波动,渠道拓展不及预期。