海宁皮城(002344):产业集聚构建壁垒,迈向时尚再启征程-投资价值分析报告

行业龙头,结构调整助业绩回升。海宁中国皮革城是全球唯一一个提供全产业链服务的皮革专业市场,并且通过轻重结合布局全国。受行业规模下行以及电商渠道冲击影响,2016-2020年公司收入CAGR为-10.0％。面对行业压力,公司管理层立足于维持皮革主业的核心竞争力外,积极拓展时尚产业、推动线上线下融合,结构调整帮助公司经营逐步企稳,2021Q1-3扣非净利增长4.5％。公司股权结构稳定,保持高度市场化经营环境,并通过员工持股计划绑定利益。

   否极泰来,皮革行业已基本触底。2015年前皮革行业相对繁荣,此后较高库存叠加需求端走弱,行业规模一路下行,并在疫情期间触底。目前,中轻皮革景气指数已回到疫情前水平,2021年1-10月皮革服装行业收入已和2019年同期持平。2020年农业农村部公布《国家畜禽遗传资源目录》,水貂、银狐、北极狐、貉作为特种畜禽被纳入正面清单,或缓和动物保护主义对皮革服饰影响。

   规模突出,产业集聚是核心壁垒。上游皮革行业格局非常分散、经营主体众多,皮革专业市场将大量商户集中起来形成规模经济,提高交易效率。海宁总部市场经营户数达6,000多家,商户积累需要时间且全产业链服务加深了商户粘性。目前海宁皮革服装产量占全国55％,每年全国60％以上的新款皮装出自海宁设计。与小商品城、轻纺城不同,批零结合使公司异地复制能力更强。

   开拓线上,时尚之路正积极迈进。公司通过线上线下融合盘活存量资产,B2B平台"皮城云批"小程序上线成为秋冬时装供应链商贸对接平台;建设"抖音电商直播基地",用强管控思路发展电商直播。公司正优化内部结构、收缩亏损异地市场,武汉等项目将皮革城传统模式转为出租其他业态。当前皮革城经营品类已较多元,并积极发展四季时尚服饰,推测非皮服饰占比约在20％-30％。

   风险因素:宏观经济增速下行;对皮革服饰的需求继续收缩;异地项目超预期亏损;时尚产业及第二主业拓展进度慢于预期等。

   投资建议:海宁皮革城是全球唯一一个提供全产业链服务的皮革专业市场,产业集聚形成规模效应,并轻重结合布局全国。皮革行业正呈边际改善趋势,物业租金望企稳反弹。公司通过线上线下融合应对互联网趋势、优化内部结构推进异地项目减亏,拓展时尚产业以促进租金稳定。公司产业资源雄厚、战略思路清晰、估值处于相对低位,我们预测2021-2023年归母净利为2.92/3.32/3.69亿元,当前股价对应PE为21/19/17x,盈利回升拐点清晰、建议积极布局。