粤水电(002060):新能源转型步伐加速,绿电质量兼优蓄势待发-首次覆盖

粤水电是广东省水利水电工程龙头企业,施工经验丰富,同时在珠三角等省市轨道交通市场拥有较好的行业口碑和专业经验,集设计、施工、建设、运营、管理全过程服务于一体。

   公司能源转型步伐加速,发电业务迅速成长。公司坚持传统工程建设和发电双主业发展,2020年公司发电业务实现营业收入14.8亿元,同比增长31.0％,占总营收比重同比上升1.62pct至11.8％,毛利占比提升10.9pct至63.8％(21H1提升至71.2％)。截至21年上半年末,公司总装机规模1517MW,较20年末增长5.2％,其中风+光装机容量占比在80％以上。

   "十四五"期间公司新能源投资力度有望维持高位,带动整体业绩提升。公司21年计划新增投产200MW装机,新增备案700MW,保守假设十四五期间公司年均新增200MW发电装机,预计总投资50.5亿元,扣减业务自身产生现金流量,公司净投入4.21亿。加强新能源投资对公司营收业绩均有较好推动,我们预计2021-2025年发电业务营收CAGR为8.9％,业绩CAGR为18.0％。

   风光电获得政策加码,量、质兼优蓄势待发。公司风光发电项目均位于优势地区,新能源消纳逐步解决,促使处在优质风能、太阳能地区发电项目利用率得到有效提升;与此同时绿电交易溢价贡献弹性,我们测算绿电溢价每提升0.01元/度,保守估计2025年公司发电业务业绩比原假设提升2.09％,可有效推动公司业绩提升。

   抽水蓄能提供工程增量,头部企业有望优先受益。2021年9月国家能源局印发《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》,规划指出2025年我国抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上,2030年投产总规模1.2亿千瓦。根据发展规划测算,保守预计2021-2030年累计新投产装机容量8751万千瓦,对应投资金额4973亿元。与其它建设项目不同,水利水电建设具备一定复杂性,资质和项目业绩壁垒突出,粤水电抽水蓄能电站建设经验丰富,营收有望获得推动。

   工程业务景气度回升,国企改革构成上行催化。逆周期调节背景下,专项债发行额度有望继续维持高位,公司工程业务景气度回升,2017年公司母公司广东水电集团100％股权被划转至广东省建工集团,划转后,广东省建工集团成为公司间接控股股东,实际控制人仍为广东省国资委,国企改革进行时。

   首次覆盖,给予"买入"评级:预计公司21-23年归母净利润分别为3.16亿/3.74亿/4.40亿,增速分别为19.9％/18.2％/17.7％,对应PE分别为18X/15X/13X。采用市盈率估值法,公司业绩构成以发电业务为主,新能源装机体量大且清洁能源比重高,A股上市公司对标三峡能源,选取电力投资运营领域龙头公司国投电力、长江电力、桂冠电力和清洁能源装机占比较高的三峡能源作为可比公司,21年可比公司PE均值约21.8倍,假设按照21年21.8倍PE计算,对应市值68.8亿,当前市值56.1亿,对应空间22.6％,给予"买入"评级。

   风险提示:发电装机量不及预期;新能源消纳不及预期;绿电溢价下降;建工集团重组方案进程不及预期