南极电商(002127):业绩不及预期,阿里渠道收入下滑-中期点评

1H21业绩低于预期

   公司1H21收入16.6亿元,同比增长2.1％;归母净利润2.46亿元,同比下滑42.9％,业绩低于我们预期,主要系阿里渠道收入下滑超预期。

   公司本部1H21收入3.2亿元,同比降低35.5％,其中品牌综合服务及经销商品牌授权合计收入2.8亿元,同比降低37.5％,1H21年全平台GMV191亿元,同比增长33％6,其中阿里、拼多多、京东、唯品会GMV分别同比+3.70％/116％/39％/41％,占比达到48％6/30％/15％/5％,新增抖音＆快手平台GMV4.2亿元,占比2.2％,单2季度GMV同比增长15％至100亿元,我们估算2021货币化率同比降低2.2ppt至1.47％,货币化率降低主要系公司调整阿里渠道收入目标以降低客户商标库存压力,造成阿里渠道收入下滑。

   时间互联1H21收入13.4亿元,同比增长18％;归母净利润5,183万元,同比提高2％。上半年时间互联司重点加大短视频营销业务布局,取得了快手KA的核心代理商。

   1H21毛利率同比降低10.1ppt至22.8％,我们认为主要因高毛利率的授权业务收入占比降低,以及阿里渠道收入下滑影响销售及管理费用率分别同比+0.9ppt,+0.5ppt,主要与跨境电商及食品业务新增前期投入有关;净利率降低11.7ppt至14.8％应收账款同比小幅增长,经营性现金流流出增加。1H21应收账款同比增长89％,主要系小袋新增放款所致;经营性现金流流出2.65亿元(上年同期流出2,582万元),主要系时间互联新增大客户造成预付规模增加,以及本部授权业务收入下滑导致收款减少。

   发展趋势

   管理层表示1H21公司上调品牌综合服务业务收费标准,平均收费标准增长超过8％,但由于新品类拓展、跨境电商等新项目的前期投入,预计未来或将会稀释部分利润。公司同时发布5年规划,力争5年内实现GMV约3,000亿元(零售端约2,000亿元,供应链服务端约1,000亿元),营业收入大幅度提升。盈利预测与估值考虑阿里渠道收入增速放缓,及公司新业务计划加大费用投放,我们下调2021/22年EPS预期26％/21％至0.440.55元,当前股价对应20/17倍2021e/22e市盈率,维持中性,估值切换至2022年,下调目标价39至9.81元,对应18倍2022年市盈率,较当前股价有8.5％的上行空间。

   风险

   电商平台经营规则变化,单一渠道增长不及预期,新业务发展不及预期。