江铃汽车(000550):业绩符合预期,母公司净利润创近年最佳-2021年一季报点评

业绩符合预期,母公司净利润创近年最佳。2021Q1公司实现营业收入80.41亿元,同比+74.0％;实现归母净利润2.78亿元,同比+299.5％;实现扣非归母净利润1.50亿元,同比+273.3％(非经常损益主要为约1.5亿元的政府补助)。母公司实现净利润4.7亿元,同比+128.4％,是2016Q1以来最好的单季利润,合并报表利润与母公司报表的利润差距或来源于部分子公司带来的亏损。Q1毛利率约16.0％,同比+0.8pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.17％/3.16％/4.10％/-0.94％,分别同比+0.4pct/-1.3pcts/-2.4pcts/-0.2pct,四项费用率合计同比-3.6pcts,费用管控显著优化。公司发布上半年业绩预告,预计上半年净利润约3.12亿元～4.16亿元,同比增长50.0％～100.0％,由于目前距离二季度结束仍有较长时间,公司实际上半年利润有望高于预告区间。

   商用车销量快速增长,轻卡与皮卡有望迎来行业性机遇。公司2021Q1汽车销量达8.2万辆,同比+81.86％,其中轻客/卡车/皮卡/SUV销量分别为2.4/3.0/1.8/0.9万辆,分别同比+378.6％/+8.6％/+135.6％/107.8％。我们看好轻卡与皮卡相关政策变化会带来的行业性机遇。"大吨小标"治理持续推进,蓝牌轻卡的新标准有望带来轻卡平均单车运力下降,拉动保有量提升。年检新国标已正式实施,9月1日起已经上牌的"大吨小标"轻卡将无法通过年检,有望带来大量的存量超标轻卡的更新替换。公司是轻卡行业龙头企业之一,高端车型布局完善,国六产品储备充分,公司市占率有望进一步提升。此外,皮卡行业政策逐渐松绑,进城限制放开,行业的长期增长空间逐步打开。公司皮卡乘商并举,市场份额稳居行业第二,并有望进一步抢占高端皮卡市场。

   降本增效成果显著,重卡业务有望剥离。根据公司公告,公司拟对主要生产轻卡皮卡的青云谱区的工厂进行搬迁,其中轻卡整车产能将搬迁至富山工厂,零部件产能将搬迁到小蓝工厂。公司产能搬迁有望处理部分闲置产能,提升整体产能利用率,提高公司单车利润。公司"三大工程"持续推进,"战狼计划"、"211工程"和"1/2工程"分别对应提升营销及渠道能力、降低材料成本及控制期间费用的三条重点内部优化方向,盈利能力与费用率有望进一步优化。公司重卡业务有望剥离,根据公司公告,目前已出售江铃动力60％股权,并向江铃重汽增资以便于其进行重组。2020年江铃重汽净亏损5.2亿元,待重卡业务剥离后公司盈利能力有望大幅改善。

   风险因素:"大吨小标"治理不及预期,年检新国标执行推迟,轻卡技术参数规范发生大幅变化,皮卡解禁政策不及预期,公司市占率下滑,降本增效不及预期,重卡业务剥离不及预期。

   投资建议:"大吨小标"治理持续推进,蓝牌轻卡的新标准有望带来轻卡平均单车运力下降,拉动保有量提升。年检新国标已正式实施,9月1日起已经上牌的"大吨小标"轻卡将无法通过年检,有望带来大量的存量超标轻卡的更新替换。公司皮卡乘商并举,市场份额领先,受益于皮卡解禁政策,且有望引进福特Ranger皮卡国产。公司重新聚焦主业,亏损的重卡业务有望剥离,盈利能力有望显著增强。小幅调整公司2021/22/23年EPS预测至1.58/2.27/2.47元(原预测为1.57/2.25/2.45元)。考虑到公司业绩处于恢复期,以2022年EPS为估值基准,给予14倍PE估值,对应目标价约32元,维持"买入"评级。