雪龙集团(603949):受益商用车国五升国六,冷却风扇产品升级、量价齐升-公司深度报告

公司是我国商用车柴油发动机冷却风扇自主绝对龙头,市占率约40％。成立至今,公司始终专注于汽车柴油机冷却风扇总成领域,从第一代直连风扇总成到第二代硅油离合器风扇,再到现在的第三代产品电控硅油离合器风扇。公司客户优质,主要客户均为国内最主要的商用车巨头和柴油发动机巨头,公司与一汽集团深度绑定。?国五升国六推动公司电控离合器风扇爆发式增长,且单车配套价值量显著提升。随着排放标准逐渐趋严,发动机燃烧、尾气净化等减排手段的提升空间越来越小,这使得相关厂商研究其他相对次要的节能减排技术,例如冷却风扇升级为离合器风扇可以降低能耗,变相实现减排的要求。跟普通风扇总成相比,硅油离合器风扇总成产品可以降低发动机油耗2-6％,电控硅油离合器风扇总成又比硅油离合器风扇总成可降低发动机油耗1-2％。此次国五升国六,促使中重卡大比例使用电控离合器风扇,轻卡大比例使用硅油离合器风扇。在中重卡上,电控硅油离合器风扇逐步替代硅油离合器风扇,在轻卡上,硅油离合器风扇将逐步替代直连风扇。目前从公司销售数据已经看到电控硅油离合器风扇出现爆发式增长的迹象。2020年上半年离合器风扇总成销量29.8万套,同比+35.5％,收入1.05亿元,同比+48％。其中,电控硅油离合器风扇总成上半年销量5.8万套 ,同比+139.4％,收入0.56亿元,同比+127.7％。风扇升级带来单车配套价值量大幅提升。对于给重卡配套的风扇产品,电控硅油离合器风扇售价在1000-1500元/套,硅油离合器风扇售价在700-800元/套,预计电控硅油离合器风扇销售均价相对于硅油离合器风扇提升50％以上。对于给轻卡配套的风扇产品,硅油离合器风扇售价在300-500元/套,直连风扇售价在30-80元/套,硅油离合器风扇销售均价提升幅度在4倍以上。

   发动机冷却风扇行业格局非常好,公司主要竞争对手只有两家,并且均为合资。该行业处于相对稳定的三寡头垄断的状态,前三家巨头瓜分了80％左右市场份额,公司已成为国内商用车发动机冷却风扇绝对龙头,其市占率为40％左右,华纳圣龙、东风马勒市占率各20％左右(行业调研数据)。

   由于合资企业相对于雪龙来说没有价格优势(合资企业倾向于将非核心环节进行外包生产,采取质优价高的策略),没有能力打价格战,而这个市场的寡头主要是这3家,所以目前整个商用车冷却风扇市场的价格体系非常稳定。雪龙集团基于这样的竞争格局,其产品售价可以对标合资巨头,同时自己采用了非常彻底的产业链纵向一体化生产,使其生产成本显著低于合资对手,从而获得了50-60％这样高的毛利率。

   保守预计公司2020-2022年净利润分别为1.4亿元、2.0亿元、2.6亿元,对应同比增速分别为40.1％、42.1％、31.3％,对应当前市值,PE分别为22.6倍、15.9倍、12.1倍,首次覆盖,给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:宏观经济增速不及预期、国五升国六执行不及预期、商用车销量不及预期、电控硅油离合器风扇总成渗透率提升不及预期