合兴包装(002228):亚洲纸包装龙头,整合扩张渐入佳境

合兴包装为纸包装行业市占率第一的企业。公司主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。公司成立于1993年,于2008年上市;2016年成立PSCP平台,推进"百亿产品,千亿服务"战略;2017年收购国际纸业(美国最大造纸公司)在中国和东南亚的包装箱业务,获得优质客户并拓展国际市场。

   纸包装行业稳步增长,市场份额向龙头集中。2019年包装行业总产值2.22万亿,同比+1.5％;其中纸包装行业产值分别为6449亿元,2016～2019年CAGR为4.0％。考虑到纸包装与宏观经济增长紧密相连,同时环保和成本方面具备优势,未来对塑料等包材替代性强,预计未来国内纸包装行业将保持3％～8％的稳健增长。2019年国内纸包装行业前五大企业合兴包装/裕同科技/劲嘉股份/美盈森/东风股份市占率分别为1.72％/1.53％/0.62％/0.53％/0.49％,行业CR5为4.9％。对标澳大利亚纸包装行业CR2达到90％,美国纸包装行业CR5为78％,国内龙头企业市场份额提升空间大。

   短期看,公司2020Q2强势修复。公司2020Q1-2实现收入47.65亿元,同比-13.1％;归母净利润为1.38亿元,同比+3.3％;扣非归母净利润为1.01亿元,同比-16.0％。其中2020Q2实现收入28.34亿元,同比+8.6％;归母净利润为1.01亿元,同比+55.0％。公司Q2收入端修复至正增长,复苏明显强于行业平均水平,主要因中小包装厂受疫情冲击大接单能力下降,公司存量客户市场份额和新客户订单增加。受益原材料成本下降,公司Q2毛利率同比提升1pct。Q2费用率同比降0.7pct,主要因疫情政府优惠补助政策增加,同时公司通过细分工厂职能减少人工量并提高生产效率。中长期看,新市场+新领域拓展,公司增长动能充足。

   1)PSPC平台将成为公司整合行业的"利器"。前期公司通过PSCP平台与平台上的会员展开业务合作,中长期看,我们认为公司将通过平台逐步实现对行业的整合扩张市场份额。2020年中,公司国内工厂数量在50家以上。对标国际纸业,公司在国内工厂数量布局应达到300家,通过PSCP平台+自建方式,有望在未来十年逐步实现。

   2)收购合众创亚优化客户结构,大力进军海外市场。合众创亚产品主要集中于高端,客户以海外集团化客户为主,毛利率高于合兴包装过去业务。通过收购,公司实现东南亚产能布局,伴随下游客户生产向东南亚转移,公司海外的产值将逐步进入扩张期。

   3)业务向精品内包装延伸。公司2019年开始进入内包装领域,客户主要为伊利,伴随客户高端产品进入扩张期,对应公司精品内包装产品需求快速增长。2020年公司开始加大内包装产线投放,2021～2022年有望延续高增。

   公司为纸包装行业龙头企业,从外包装领域向内包装延伸,通过PSCP平台持续扩张国内市场份额,海外订单逐步释放,中长期增长动能充足,维持"买入"评级。我们预计公司2020～2022年归母净利润为3.34/4.85/6.01亿元,同比增长25.1％/45.3％/24.0％,对应PE为17.2X/11.8X/9.5X。给予公司目标价9.57元/股,对应目标市值112亿元,23X的PE估值。

   风险提示:疫情持续蔓延的风险、PSCP平台整合不及预期、新市场和新领域拓展不及预期、费用增加的风险。