凯利泰(300326):国内疫情影响减弱,业绩开始恢复-中报点评

2Q20逐步恢复,上半年业绩处于预告区间公司1H20实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润4.86/1.19/1.05亿元,同比-14.54％/-22.37％/-27.94％,处于之前的预告区间。单2Q19营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比-7.03％/14.80％/-19.49％,若剔除股权激励费用(约1674万元)影响,我们估算2Q19扣非归母净利润同比增长约2％,业务逐步恢复增长。我们调整盈利预测,预计2020-2022年EPS为0.44/0.58/0.72元,调整目标价至31.34元,维持"买入"评级。

   1H20管理费用率和销售费用率有所提高,毛利率同比保持稳定公司1H20销售/管理/财务/研发费用率是22.11/15.58/1.37/3.91％,同比+3.59/+4.45/-0.44/+0.32pct。1H20管理费用率增加主要原因是1H20增加1674万元股权激励费用,销售费用率增加是因为公司2019年9月将Elliquence中国总代权收回所致。公司1H20毛利率64.31％,同比增加0.10pct,同比保持稳定。2Q20国内业务恢复,海外回归正轨还需时日2Q20开始国内开始逐步复工复产,终端医院骨科手术开始恢复,相对1Q19收入下滑比例缩窄。三大主营业务表现不一:1)公司椎体成形业务1H20收入2.00亿元,同比降低16％;2)创伤脊柱类1H20收入0.83亿元,同比降低8％,该业务需求相对刚性,受冲击最小;3)射频消融1H20收入0.46亿元,同比降低22％,因为该业务2019年60％收入来自海外,2Q20受海外疫情影响明显,所以降幅最大。

   疫情短期影响不改变公司核心业务收入长期增长趋势疫情对2020年以来业绩影响明显,但不改变我们对公司主营业务长期增长的信心:1)椎体成形:学术地位高,领先优势明显,我们预计2020-2022年椎体成形业务收入CAGR为20％;2)射频消融:技术领先,未来有望形成进口和国产两套系统产品,可以不同层次需求,我们预计2020-2022年射频消融收入CAGR为20％;3)创伤和脊柱:有望今年完成营销改革,销售赋能,我们预计2020-2022年艾迪尔收入CAGR为15-20％;4)运动医学:报告期内公司分别以6000万元和3376万元参股利格泰11.2％股权和逸动医学20.4％股权,体内和体外全面布局运动医学。

   国产骨科龙头,维持"买入"评级国内业务处于恢复阶段且海外疫情仍有冲击,因此我们下调收入预期,调整盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为3.20/4.18/5.23亿元(前值是3.71/4.83/6.09亿元),同比增长6％/31％/25％,当前股价对应2020-2022年PE为59x/45x/36x。我们给予公司2021年54x的PE估值(可比公司2021年Wind一致预期PE均值是54x),对应目标价31.34元(前值是31.82-32.85元),维持"买入"评级。

   风险提示:集采降价超预期;疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。