创源文化(300703):天地人和,站在历史极佳成长窗口-深度报告

前言:公司所处文化创意商品行业市场空间巨大,行业边界广阔,客户本身经营品类众多,创源公司亦具备较强新品研发及供应链整合能力,"老客户新品类"的扩张模式更易获得成效;同时公司现阶段财务空间大,账面可用现金充裕,可为公司扩张品类和市场提供资金和资源支持。我们将创源公司定义为"供给驱动需求"型商业个体,内生员工驱动力成为公司不断创造供给的动力来源,公司上市前后多次股权激励绑定上下员工核心利益,让我们相信,公司当下正处在历史性的最佳成长窗口期。

   海阔凭鱼跃,市场广阔任驰骋。全球市场增长稳定,无惧疫情等不利因素扰动。全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长,在北美主要市场中,美国家庭对手工制作参与度高,投入时间和单月消费仍有增长空间。从历史经验和现实数据来看,行业整体受疫情冲击和经济下行影响较小。海外市场稳定广阔,可为公司输送充足养分。以Michaels为首的北美市场大客户品类丰富、业绩稳定。公司能从"老客户新品类"中谋求北美新的增长空间。其他海外市场发展成熟条件相似,北美扩张模式可迁移复用。疫情带来的全新消费趋势也为公司提供了多元发展的可能。

   马壮金鞍促,财务充裕促扩张。公司账面上现金充足,草广粮多,具备可持续增长的财务基础。在不摊薄股东权益的情况下,账面现金4.66亿元,我们预计若全部投入生产运营,能为公司每年带来约1.26亿的净利润,公司拥有强大的造血能力。营业总收入逐年增长,主营业务毛利率稳中有升,净利率表现良好,盈利能力十分亮眼,经营表现领先同业。运营效率仍有提升潜力。现金流状况健康且良好,常年保持正向的经营性现金流,连续三年实现账面现金净增加,现金可带来的收益最大值的边界仍在外扩,为未来增长提供了坚实的保障。

   根坚枝亦骄,激励充分聚人心。公司内部存在文化认同与激励政策的双轮驱动。员工归属感强,认同感高,员工主观能动性强,加之研发投入大,研发能力强,既为高毛利提供了坚实支撑,也使其具备了新品类研发拓展能力,与供应链统筹能力共同构筑起了竞争壁垒,能落实"老客户新品类"的扩张策略。完善的信息系统架构能够支持非标产品标准化生产,实现快速交付。

   广阔的市场,充裕的财务空间,以及多年积淀的产品研发及供应链整合能力,加之激励机制夯实内部奋发向上动力,我们认为公司有望在未来三年开启加速成长征程,预计公司2020-2022年总收入为12.72/16.01/19.48亿元,同期EPS为0.77/1.00/1.26元,当前股价对应PE为15.9X/12.3X/9.8X,维持"买入"评级。考虑到公司2021年归母净利润1.82亿元,给予27X目标PE,对应50亿元目标市值,给予目标价27元/股。

   风险提示:海外疫情持续蔓延,新产品开发不及预期,需求恢复不及预期。