岭南股份(002717):自由现金流改善,但当前估值偏高,下调至中性-2019年报及2020年一季点评

投资建议岭南股份公布2019和1Q20业绩:2019年收入79.6亿元,同比-10.0％,净利润3.3亿元,同比-57.9％,因收入不及预期,2019年业绩低于此前快报和我们的预期;1Q20收入3.0亿元,同比-72.5％,净亏损1.7亿元,1Q业绩符合此前预告和我们预期。考虑到公司当前估值较高,我们下调公司至"中性"评级。

   理由如下:2019和1Q20净利率有所承压。2019年公司毛利率同比降低1.4ppt;管理/研发/财务费用率分别同比提高0.4/1.2/0.7ppt;

   资产和信用减值损失合计同比增加63％,主要因坏账计提增加;全年净利率同比降低4.7ppt至4.1％。1Q20公司毛利率同比降低8.1ppt至20.9％;因收入规模下滑,期间费用率合计同比提高47.0ppt;净利率同比降低60.0ppt。

   现金流明显修复,关注订单改善。3Q-4Q19公司经营现金净流入分别同比增长308％、431％,投资现金净流出分别同比收窄46％、27％,自由现金流逐渐修复,我们认为有望带动公司订单改善。2019年公司公告中标订单合计73.3亿元,同比-68％;而1Q20公告中标订单合计41亿元,同比+23％,我们建议继续关注订单改善。

   当前估值偏高。虽然公司自由现金流明显修复,但公司当前估值偏高:公司当前价对应18.0x2020eP/E,高于东方园林、东珠生态(分别交易于13.2x/11.3x2020eP/E)等同业企业。

   我们与市场的最大不同?我们对公司估值中枢的看法更为谨慎。

   潜在催化剂:公司盈利增长进一步承压。

   盈利预测与估值考虑到1Q20盈利受疫情影响,我们下调2020年归母净利润预测13％至3.8亿元,引入2021年归母净利润预测4.6亿元。当前价对应18.0x2020eP/E。因盈利预测下调、以及考虑到公司当前估值较同业更高,我们下调目标价22％至4.42元(18.0x2020eP/E,0％空间),下调至中性评级。

   风险订单增长明显提速,自由现金流持续强劲。