申万宏源(000166):投资驱动业绩显著提升、投行及资管稳中有升

2019年业绩小幅低于我们预期申万宏源2019年营收同比+61％至246亿元,归母净利润同比+38％至57亿元、低于我们预期7.0％,主因投资业务收略低于预期且期末加大信用资产减值;报告期ROAE同比+0.8ppt至7.5％;4Q19净利润同/环比+15％/-37％至亿元9.8亿元。公司期末净资产同比+20％至832亿元(2019年4月H股IPO融资89亿港币),业务及管理费率同比-13ppt至32％,自有资产杠杆率同比-0.4x/环比+0.1x至3.7x。

   发展趋势投资业务带动业绩显著提升。2019年投资收入同比+45％至56亿元、收入贡献36％(总收入剔除大宗商品销售收入),对应交易性金融资产规模同比+22％至1,152亿元、投资收益率同比+1.3ppt至5.4％。金融资产总计1,760亿元,其中债券(+29％):基金(+46％):股票(-2％):其他(+24％)=67.8％:13.5％:1.3％:17.5％。经纪业务增幅略低于行业。2019年经纪收入同比+16％至38亿元(vs.市场股基交易额+36％)、测算佣金率同比-11％至万3.2,其中:1)代销金融产品收入同比+5.8％至8,946万元、占经纪收入1.6％;2)席位租赁收入同比+4.0％至4.2亿元、占经纪收入11％。

   投行业绩随市增长。2019年投行收入同比+33％至12亿元、收入贡献7.4％(总收入剔除大宗商品销售收入)。其中:股票主承销规模同比+8.2％至139亿元、市占率同比-0.2ppt至0.9％,债券主承销规模同比+96％至869亿元、市占率同比+0.2ppt至0.6％。此外,公司积极把握新三板深化改革机遇,已储备一批拟申报精选层企业。资管业务表现稳健、主动管理规模提升。2019年资管收入同比+7.6％至13亿元,其中:1)主动管理业务收入占比86％、同比+11ppt;2)公募基金方面,申万菱信(持股67％)期末管理资产规模同比+46％至762亿元,盈利同比-20％至6,320万元;富国基金(持股28％)公募规模同比增长～70％至3,391亿元、盈利同比+12％至7.9亿元。

   融资业务方面,净利息收入同比-4.1％至32亿元,其中:1)两融利息同比-1.5％至36亿元、期末余额同比+21％至517亿元(市占率5.1％);2)股质利息同比-26％至21亿元、期末表内余额同比-44％至245亿元(市占率2.6％),降幅大于行业(vs.市场股票质押回购融资余额-19％)。此外,当期信用减值同比+17％至7.2亿元,主要为债权投资、应收款项、买入返售金融资产和其他债权投资减值准备。

   盈利预测与估值由于上调利息收入假设,我们上调公司2021e盈利预测5.3％至70亿元,维持2020年盈利预测不变。当前A股对应2020e/2021e1.3x/1.2xP/B。维持中性评级和5.01元目标价(2020年1.4xP/B、2021年1.4xP/B,14％上行空间)。

   风险交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。