惠程科技(002168):背靠旧改王佳兆业,规模盈利双提升

专注于中高端物业的领先物管企业:公司是中国领先的综合物业管理服务供应商之一,拥有超过20年行业经验,公司接近90％在管物业为中高端物业。公司物业管理服务业态涵盖中高端小区及非住宅物业,包括商、写字楼表演场地和体育馆、政府建筑物、公共设施及工业园。截至1H2019年,公司已进驻全国12个省份,直辖市及自治区37个城市,合约管理面积约4140万方,在管面积约3634万方。按2018年数据来看,来自粤港澳大湾区、长三角地区以及环渤海经济圈在管面积占总在管面积高达70％。根据中指院数据,公司在2019年中国物业服务百强企业综合实力排名第12位,是2019年物业服务企业上市公司前十强。

   母公司佳兆业经营已回正轨,坐拥大量优质旧改资源:公司与母公司佳兆业建立长期稳定合作关系,佳兆业所开发的物业大部分交付于公司管理。母公司经历黑天鹅事件后,经营已经重回正轨,并开启快速发展阶段,我们初步估计未来三年内,仅来自母公司的交付面积带来公司在管规模增量分别为346万方,484万方,654万方。此外,考虑到母公司除了现有的土地储备(土储2600万方,权益87％,76％位于一线及重点二线城市)布局优质外,手握大量优质的旧改资源,截至2019年中期,旧改占地面积约3200万方,全部位于大湾区区域,佳兆业旧改项目超过60％位于一线城市。同时,通常旧改项目会有15％-20％的商业物业配套,随着母公司旧改项目的逐步释放,住宅及商业物业占比有望逐步提升。

   丰富的非住宅项目管理经验:公司在2008年便将业务延伸至非住宅物业包括商用物业以及写字楼；2013年起开始为深圳世界大学生运动会体育中心提供物业管理服务,保持在体育场馆类管理服务的行业上领先地位,具备丰富的非住宅物业管理经验。2015年-2018年,公司非住宅物业收入占物管收入的63％,56％,49％,46％。非住宅物业在管面积占9.4％,8.9％,10％,11％。截至2019年中期,公司管理的非住宅项目包括12个体育场馆(已交付建面约110万方),7个商业物业,8个写字楼物业,4个市政公共物业等,公司经过多年来的沉淀,已经逐步建立起自己的非住宅业务品牌,并开始积极对外拓展。

   目标价47.4港元,买入评级:我们认为公司是物管板块中估值相对低估,但发展后劲不弱的物管公司,随着母公司经营逐步转好,公司内生增长潜力逐步释放。估值方面,曾经压制母公司估值负面因素正在逐步减少,从而有望带动公司估值水平逐步提高；拉长时间看,考虑到公司现在突出的市场外拓能力以及母公司销售逐步提升,未来支持力度将逐步加强,在其他主流公司未来业绩增速开始有所放缓的同时,公司或许开始再次发力,发展后劲不弱。我们预计2019-2021年,公司实现归母利润1.50亿,2.12亿,3亿,经调整净利润同比增长43％,41％,42％。2019-2021年业绩复合增长超40％。我们给予2021年20倍PE,对应目标价约47.4元,买入评级。