皖通高速(600012):内生外延增长空间较大,政策调整有望抬升估值-深度研究

聚焦收费公路业务,现金流充沛高分红。1)公司是安徽省内唯一的公路类上市公司,主营收费公路业务。截至2024年6月30日,公司拥有营运公路里程约609公里,所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线,区位优势显著。2023年,不考虑建造期收入/成本,公司毛利率约为63％,归母净利率约为40％,加权平均ROE处于行业前列,路产盈利能力较强。2)公司经营性现金流充沛,并进行高比例分红回报股东。

   公司于2021年11月发布《关于股东回报规划(2021-2023年)的公告》,承诺未来三年(2021-2023年)现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的60％。

   2023年,公司每股派发现金红利0.601元(含税),现金分红总额9.97亿元,占归母净利润的60.05％,现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。以公司2023年每股股利(税前)及2024年11月27日收盘价为基础,测算股息率约为4.2％。

   现有路产具备增长潜力,外延并购仍有较大空间。1)核心路产改扩建,赋能主业长期发展。公司核心路产合宁高速改扩建工程于2019年底完工,收费期限有所延长的同时通行能力大幅提升。另一重要路产宣广高速改扩建工程预计于2024年底完工,改扩建期间车流量及通行费收入有所下降,参考合宁高速改扩建前后的变化,培育期过后有望迎来较大增长空间,从而增强公司长期盈利能力。2)断头路已被打通,经营效益提升显著。宁宣杭高速于2022年底全线贯通,2023年车流量实现大幅增长;

   2023年底宁安高速通车后对宁千、宣宁高速效益增长产生新的利好,2024年前三季度公司宁宣杭高速通行费收入(含税)同比增长约65％。2023年10月无岳高速通车,沪武高速安徽段全线贯通对岳武高速安徽段产生利好,2024年前三季度公司岳武高速安徽段通行费收入(含税)同比增长约78％。路网结构有望持续优化,公司路产后续仍具备增长潜力。3)控股股东实力雄厚,外延并购空间较大。截至2023年末,公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到75条,全部为经营性收费公路,运营总里程约5087.65公里,约占安徽省已通车里程的92％左右,为公司拓展省内路产提供了丰富的资源。

   《收费公路管理条例》优化在即,高速公路板块有望迎来估值提升。2024年5月,国务院办公厅印发《国务院2024年度立法工作计划》,《收费公路管理条例(修订)》被列为"拟制定、修订的行政法规";同月,交通运输部印发《交通运输部2024年立法工作计划》,其中包括《收费公路管理条例(修订)》。高速公路企业多数以路桥运营为主业,《收费公路管理条例(修订)》出台后,若在收费期限及收费标准等方面有所优化调整,高速公路行业或将迎来价值再发现。

   盈利预测、估值及投资评级:预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.75、45.73、48.70亿元,归母净利润分别为15.83、17.18、18.71亿元,每股收益分别为0.95、1.04、1.13元,当前股价14.30元,对应PE分别为15.0X/13.8X/12.7X。考虑到公司路产区位优势显著,盈利能力较强,核心路产改扩建叠加路网结构优化背景下,现有路产仍然具备增长潜力,且后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间,同时公司高比例分红重视股东回报,具备长期投资价值,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:宏观经济下行风险、收费政策调整风险、改扩建工程不及预期风险、路网变化超预期风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险