祥源文旅(600576):中国轻资产文旅商业运营商,拓展低空文旅打造第二增长极-深度研究

外延收购扩张版图,转型文旅开启新篇。祥源文旅成立于1992年,2022年完成对四大稀缺旅游资产的收购,从文化产业转型布局"文旅+科技+IP"新模式,此后持续推动外延扩张,同时内生孵化"湘见·沱江"项目,目前拥有5个5A级及3个4A级风景区,同时运营茶叶销售、动漫影视等业务。2023年公司在目的地度假主业拉动下经营快速恢复,实现收入/归母净利润7.22/1.51亿元,归母净利率21％创历史新高。

   旅游资产优质且分散,景区配套交通服务刚需性强,构筑安全边际。2022年成功完成资产置换的5个项目于2022年及2023年均超额完成业绩承诺,2024-2027年承诺业绩合计CAGR11％。此外,2023年收购的碧峰峡,2024年收购的莽山及丹霞山亦各有特色,在区域内闻名。以上项目专注于提供景区内索道、游船、观光车等刚需服务,游客转化率高。此外,景区跨区域分布减轻天气因素影响,公司经营的安全边际较高。

   未来核心增量来自:1)百龙天梯:项目疫情前营收2.6亿元,体量位居公司旗下景区之首,2023年以来客流快速恢复,彰显经营韧性,公司积极推进项目升级改造,增加二消项目提升客单价。2)碧峰峡:为坐拥大熊猫基地及川内唯一野生动物乐园的国家5A级景区,2023年收入/净利润分别约1.25/0.58亿元,2024-2027年承诺贡献4000～5000万元净利润(考虑持股),未来若积极提升野生动物园转化率,则有望带来收入利润的进一步提升。3)莽山:项目为全国首家无障碍山岳型景区,区位优势突出,2023年收入/净利润分别为1.06/0.46亿元,2024年9月公司完成对其收购。4)丹霞山:以丹霞地貌景观闻名,为国家5A级景区,2023年接待游客181万人,实现收入5440万元,2024年9月公司完成对其收购。

   5)祥源通航:设立祥源通航子公司,探索空中旅游新业态。

   盈利预测与投资建议:公司为稀缺的多区域布局自然景区,资产注入带来中短期利润增长,"文旅+科技"综合业务运营能力助力长期发展。预计公司2024-2026年营业总收入8.25/11.40/13.13亿元,yoy+14％/+38％/+15％,实现归母净利润1.74/3.96/5.40亿元,yoy+15％/+127％/+37％。当前股价对应2024-2026年估值分别为43/19/14X,给予"推荐"评级。

   风险提示:宏观消费环境改善不及预期风险,注入项目运营提升不及预期风险,自然天气变化影响。