伊利股份(600887):黑夜终将过去,把握高股息低估值乳品龙头机会-深度点评

全面卓越铸就伊利,多元化拓展奠定优势。复盘历史,乳企的管理模式从粗放转向精细,核心产品体系由单一转向多元,伊蒙凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势,逐步提升常温液体乳份额,形成双雄格局。随着双雄格局稳定,近年来伊蒙液体乳收入和宏观消费环境关联度提升,并加强产品多元化布局。液体乳以外,伊利冷饮、奶粉贡献规模业绩,也是奠定其成为乳制品绝对龙头的要素。当前消费疲软环境下,伊利等乳企均加强利润诉求,例如伊利制定了25年净利率达9％的目标。

   轻装上阵叠加政策支持,预计收入增速环比向好。液体乳:白奶刚需属性仍在,受消费疲软影响动销略承压;鲜奶凭借渗透率提升,增速快于白奶;常温酸奶在弱消费环境中下滑较明显。24H1伊利主动去库,当前库存低位;受益发货端好转,Q3伊利收入跌幅收窄;10月常温白奶终端销售额跌幅收窄。奶粉:伊利婴配粉份额持续提升,且8月天猫淘宝销售额环比明显改善。羊奶粉海外进入高增阶段,贡献规模收入。冷饮:国内库存低位,下半年轻装上阵;海外东南亚等市场发展良好,打造第二增长曲线。奶酪:逐渐提升烘焙餐饮渗透率,24H1ToB企业渠道实现增长。

   伊利或受益上游去产能,关注高股息低估值乳品龙头。上游乳牛产能去化已启动,中小型牧场较快退出,大型企业逐步清退低效产能;2025年原奶或将迎来供需平衡。若奶价步入回升阶段,我们认为伊利经营净利率(剔除一次性投资收益)有望进一步提升:1)毛利率角度:结构升级+适度提价,毛利率下降空间不大;2)费用率角度:费用已在24H1集中投放,预计24H2及25年存在促销费用下降空间;奶价回升将导致乳品销售竞争趋缓,且大包粉减值损失、信用减值损失存在较大下降空间。综合,奶价回升有利于伊利经营净利率提升(剔除一次性投资收益)。此外,公司是高股息低估值优质标的。(11月4日)股息率4.2％,公司承诺24年分红率至少70％;且资本开支存在进一步下降空间。伊利11月4日动态PE仅15倍,纵向、横向对比均处于低位,具备安全边际。

   我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.01、1.79、1.88元。结合可比公司,我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率,对应目标价为42.21元,首次给予买入评级。

   风险提示:经济恢复不及预期、原奶价格持续回落导致竞争加剧、减值损失缩窄幅度不及预期、食品安全事件风险。