老板电器(002508):3Q24低于预期,中长期逻辑有待验证

前三季度业绩低于预期,盈利能力持续承压,但资金使用效率稳定;

   以旧换新政策效果明显,但依旧缺乏中长期逻辑,整体风险收益比有待提升;

   下调至持有评级,下调目标价15％至25.90元,对应14倍2025年P/E。

   前三季度业绩低于预期,盈利能力持续承压,但资金使用效率稳定:1)老板发布前三季度业绩,营收/归母净利润分别同比下滑6.8％/12.4％至74.0/12.0亿元,前三季度业绩低于我们预期。2)3Q24营收/归母净利润分别同比下滑11.1％/18.5％;线上占比提升推动毛利率同比改善1.0pct至53.2％,但毛销差收窄1.3pcts至24.9％,管理/研发/财务费用率分别+0.7％/+0.1％/-0.3％,由此归母净利率同比下滑1.5pcts至16.6％,盈利能力依旧承压。3)按渠道:3Q24大零售(创新/下沉/传统零售)/线上/工程渠道营收分别-7.8％(创新/下沉/传统零售分别-18％/-26％/-0.1％)/-2.7％/-31.8％,其中工程渠道下滑最为严重,主要因为严格控制信用违约风险有关。4)老板3Q24存货周转天数小幅改善4天至106天,但应收/应付账款周转天数分别同比增加8/3天至67/178天,由此净营业周期仍维持于-5天,资金使用效率依旧较为优异。

   以旧换新政策效果明显,但依旧缺乏中长期逻辑,整体风险收益比有待提升:1)在以旧换新政策9月初全国落地后,老板零售渠道流水快速增长,国庆期间增速进一步提升至～50％。但由于从出货到零售存在月度滞后,三季度报表并未反映国补拉动。在4Q24零售与线上渠道营收增速边际改善的预期下,我们预计老板电器4Q24整体营收同比增长3％。

   2)虽然以旧换新政策有望带动4Q24与1Q25业绩,但烟灶市场早已步入成熟期,当前所刺激的消费大概率透支中长期需求。而老板电器多品牌扩张难言成功(下沉渠道导入名气品牌进度慢于预期);蒸烤一体机与洗碗机等新兴品类历经多年培育,当前占比仍维持～20％,产品多元化发展也尚不足以带动公司全盘发展,老板更长期的发展仍然有待观察。

   因此,3)虽然老板1H24分红率高达～62％,且2H24规划再次分红,我们认为整体风险收益比仍有待提升。

   盈利预测与估值:下调至持有评级,下调目标价15％至25.90元,对应14倍2025年P/E:我们下调2024/25年营收14.1％/18.7％,并引入2026年预测,预计分别同比-4.0％/+4.0％/+3.5％至107.5/111.8/115.7亿元;下调2024/25年归母净利润25.7％/29.1％,并引入2026年预测,预计分别同比-4.1％/+5.1％/+3.9％至16.6/17.5/18.1亿元。我们将估值基准年份切换至2025年,给予老板14倍P/E,对应新目标价25.90元(vs当前收盘价24.07元),较旧目标价下调15％。

   风险提示:上行风险—以旧换新政策效果超预期;多品类/多品牌扩张快于预期;下行风险—原材料价格上涨;需求疲软;行业竞争加剧。