中国中免(601888):经营承压,关注市内店落地进展

事件:公司发布2024年三季报,前三季度公司实现营收430.2亿元人民币／同比-15％,归母净利39.2亿元／同比-25％,扣非归母净利38.7亿元／同比一25％。

   受海南市场表现不佳影响,Q3营收降幅扩大。公司Q3实现营收117.6亿元／同比-22％,降幅较Q1-Q2扩大,低于我们预期。其中,我们预计海南渠道的疲弱仍是营收下滑的主要原因。根据海口海关数据,7-8月海南离岛免税销售额各降36％、31％,主要因购物人次下降21％、45％。此外,受实物消费偏弱影响,我们预计Q3公司其他渠道(机场、口岸、完税电商)销售额同比持平或略有下降。

   受经营杠杆及渠道结构变化影响,毛利率、净利率承压。公司前三季度毛利率32.57％/同比+l.Opct,但受需求端不振影响,Q3公司毛利率录得32.0％/同比-2.5pct。此外,由于公司于海南市场的固定成本占比较高,受销售额下降影响,净利率明显承压,抵消了机场租金协议调整带来的正面影响,整体期间费用率20.8％/同比+0.9pct,其中销售／管理费用率同比+0.6pct/+0.4pct。受此影响,公司Q3净利率约5.7％1同比-3.2pct,推动公司Q3扣非净利录得6.3亿元／同比-53％。

   内生经营能力仍在持续优化,关注外部环境改善+市内店政策落地带米的增量机遇。8月28日财政部等五部门发布《关于完善市内免税店政策的通知》,允许公司及公司旗下控股、参股企业中侨、中服的18家市内免税店经营国人出境前免税购物。我们此前测算成熟阶段京沪市内免税店有望带来100-300亿市场增量,预计该政策有望落地有望为公司带来的新成长空间。此外,公司仍持续推动供应链优化并拓展海外市场,前三季度共引进165个品牌,其中国产品牌数量占比超40％。同时,公司不断拓展销售新渠道,目前已携手周大福于东京开设珠宝免税专柜,并与MCM集团合作经营MCM潮流精品店。

   投资建议:考虑国庆海南离岛免税销售表现仍然承压,以及国人对中高端消费品需求趋势尚不清晰,我们下调此前盈利预测。预计公司2024-26年归母净利各为49.4、69.8、82.8亿元,对应PE各为28X／20X／17X。中长期看,公司仍是国内免税行业龙头,渠道布局完善且竞争优势明确,维持"推荐"评级。

   风险提示:市内店政策效果低于预期的风险;宏观经济持续T行的风险。