三棵树(603737):3Q家装漆价格出现积极信号-季报点评

三棵树发布三季报:Q3实现营收33.85亿元(yoy-7.87％,qoq-8.37％),归母净利2.00亿元(yoy-17.89％,qoq+22.96％)。24年Q1-Q3实现营收91.46亿元(yoy-2.81％),归母净利4.10亿元(yoy-26.00％),扣非净利2.49亿元(yoy-42.82％)。公司单三季度归母净利超出我们预期(1.78亿元),主因费率管控迅速,以及政府补助到位,维持"买入"评级。

   家装漆价格同比转增,推动综合毛利率环比稳健

   1-9M24公司家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材实现收入22.3/29.8/6.5/18.8/10亿元,同比+14％/-12.5％/+16％/+4％/+13％;均价同比+0.3％/-10％/-0.9％/-21.1％/-5.9％,其中家装漆价格环比+10.6％,同比出现年内首次转增。公司24Q3综合毛利率28.7％,同/环比-3.1/-0.1pct。据Wind,主要原材料钛白粉Q3均价同比/环比-4.0％/-6.3％,成本侧压力边际改善,毛利率下降仍主要受工程漆和基辅材价格拖累。

   期间费率同比增长,但同比增速逐季收窄

   前三季度期间费用率24.01％,同比+1.26pct,其中销售/管理/研发/财务费用率为15.1％/5.4％/2.1％/1.4％,同比+1.0/+0.3/+0.1/-0.2pct,期间费用绝对值22亿元,同比+2.6％,销售及管理费用呈现刚性增长,Q3单季度期间费用率为21.93％,同/环比+0.4/+0.5pct,同比增幅逐季下降,体现公司费用管控迅速有效。24年前三季度归母净利率4.49％,同比-1.41pct;3Q24为5.9％,同/环比-0.7/+1.5pct。

   经营性现金流稳健增长,后市减值仍需谨慎

   1-9M24经营性净现金流9.16亿元,同比+53.2％,主要系购买商品、接受劳务支付的现金有所下降所致,3Q2经营性净现金流为9.58亿元,收现比/付现比分别为113.2％/83.3％,同比+3.6/-3.2pct。截至三季度末,应收账款账面净值为42.82亿元,同比-11.9％,周转率为2.33,销售回款节奏有所加快,前三季度累计信用减值损失为1.93亿元,同比+24.5％,我们预计公司账面仍存一定规模工抵房待处理,后市减值仍需关注。

   盈利预测与估值

   考虑到公司费用管控好于我们此前预期,上调24-26年归母净利润至5.40/6.53/7.82亿元,24-26年CAGR

   65.2％,对应EPS为1.03/1.24/1.48元(前值0.80/1.03/1.35元)。可比公司24年Wind一致预期PEG均值为1.36倍,考虑公司仍有一定规模工抵房待处置,减值或仍在一定时间内存在扰动,给予公司24年0.8倍PEG,对应目标价53.44元(前值48.12元)。

   风险提示:原材料成本大幅上涨,行业价格竞争加剧,坏账损失持续大增。