青岛啤酒(600600):销售费用大幅反弹导致净利润不及预期,产品3Q24结构面临压力

盈利趋势逐渐走弱,维持青啤"持有"评级:我们认为青啤短期业绩面临以下挑战:(1)整体销量持续疲弱,销量同比下滑幅度大于主要竞对,(2)中高端以上价格带产品增长乏力导致产品结构提升受阻,(3)销售费用后置短期令利润率承压。基于3Q24的业绩表现,我们对青啤高端化的前景更为谨慎,并适当下调了2024-2026年的收入与盈利预测。基于12.0x2025年EV/EBITDA的估值(与华润啤酒目标估值一致),我们下调青啤A股目标价至人民币70.6元。基于8.0x2025年EV/EBITDA的估值(华润啤酒目标估值20％的折扣),我们下调青啤H股目标价至58.4港元。维持青岛啤酒A股与港股"持有"评级不变。

   3Q24业绩不及预期:青啤3Q24归母净利润同比下滑9.0％,而收入同比下降5.3％,利润下滑幅度大于收入下滑幅度,主要是由于公司3Q24销售费用率同比大幅反弹所致。我们早前曾指出,在啤酒市场消费力下降且行业竞争加剧的情况下,青啤1H24销售费用的缩减是不可持续的,而3Q24的销售费用反弹验证了我们的判断。值得庆幸的是,3Q24经营性现金流同比增长6.8％,净现金同比增长25％(较年初增长10％),显示公司的基本面依然稳健。

   主品牌的产品结构面临挑战:青啤3Q24整体销量同比下降5.1％,符合我们的预期。继2Q24之后,平均销售单价再次录得同比小幅下滑(微降0.2％),体现公司产品结构方面面临一定的压力。青岛啤酒主品牌3Q24销量同比下降4.1％,小于崂山啤酒6.3％的下降幅度。然而,主品牌中的中高端以上产品销量同比下滑4.7％,大于主品牌整体销量下滑幅度,这意味着主品牌首次出现产品结构同比变差的迹象。

   3Q24核心经营利润率承压:3Q24单吨成本同比下降2.2％,下降幅度相较2Q24大幅减小。叠加产品结构承压导致平均销售单价小幅下降的影响,3Q24毛利率同比仅扩张1.2ppt,扩张幅度相较前两个季度有显著的收窄。青啤3Q24销售费用同比大增14％,销售费用率同比上升2.4ppt,主要是公司销售费用时点后移所致。尽管管理及研发费用同比大幅下降21.6％,部分抵消了销售费用上升的影响,但3Q24核心经营利润还是同比下滑9％,核心经营利润率同比收窄70bps。

   投资风险:1)原材料价格涨幅高于预期;2)中高端啤酒的增速慢于预期。