巨化股份(600160):制冷剂行业维持高景气,供给端约束有望推动公司业绩稳步增长

事件:2024年10月24日,巨化股份发布2024年三季报,公司2024年前三季度收入为179.06亿元,同比上升11.83％;归母净利润为12.58亿元,同比上升68.40％;扣非净利润为11.84亿元,同比上升71.89％。对应公司3Q24营业收入为58.26亿元,同比下降1.53％,环比下降11.86％;归母净利润为4.23亿元,同比上升64.76％,环比下降19.19％。

   点评:2024年前三季度制冷剂板块量价齐升,成为公司业绩主要驱动力。

   根据公司2024年1-9月主要经营数据公告披露,公司2024年前三季度含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/制冷剂/石化材料/食品包装材料收入分别为2.34/8.99/13.05/20.45/63.19/30.34/7.31亿元,YoY分别为120.04％/15.10％/-19.71％/-3.56％/44.62％/55.19％/-6.75％。

   除氟化工原料和含氟聚合物材料略有下降以外,其他产品销量均呈现增长态势。2024年前三季度公司含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/制冷剂/石化材料/食品包装材料销量分别为0.42/26.35/3.32/131.68/24.64/38.97/6.27万吨,YoY分别为286.18％/-0.26％/-1.22％/11.41％/11.41％/59.29％/4.51％。

   公司产品市场结构性矛盾突出。除氟化工原料价格因上年同期同比下跌41.80％,本期略有回升;氟制冷剂价格在生产配额约束下恢复性上行;石化材料价格总体运行平稳外,公司含氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品沿袭上年"供强需弱"的市场趋势,产品价格同比出现较大跌幅。2024年前三季度公司含氟精细化学品/氟化工原料/含氟聚合物材料/基础化工产品及其他/制冷剂/石化材料/食品包装材料平均售价分别为5.53/0.34/3.93/0.16/2.56/0.78/1.17万元/吨,YoY分别为-43.02％/15.40％/-18.72％/-13.44％/29.81％/-2.78/-2.17％。

   2024年前三季度公司销售费用同比下降18.22％,销售费用率为0.69％,同比下降0.25pcts;财务费用同比上升629.50％,财务费用率为0.33％,同比上升0.40pcts;管理费用同比上升16.52％,管理费用率为3.44％,同比上升0.13pcts;研发费用同比上升15.01％,研发费用率为4.74％,同比上升0.13pcts。

   公司各项现金流净额变化较大。2024年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为8.00亿元,同比上升13.79％;投资活动产生的现金流净额为-18.92亿元,同比下降123.85％;筹资活动产生的现金流净额为5.38亿元,同比上升236.86％;期末现金及等价物余额为9.70亿元,同比下降25.85％。应收账款同比上升9.35％,应收账款周转率有所上升,从2023年同期的13.04次上升到14.14次;存货同比上升63.31％,存货周转率有所下降,从2023年同期的8.34次下降到6.75次。

   三代制冷剂库存逐步去化,价格仍有上行空间。根据公司2024年1-9月主要经营数据公告披露,3Q24公司氟制冷剂处于传统消费淡季,季度销量环比下降,产品价格涨幅扩大且结构优化。其中:内贸上,R32因年度生产配额超进度使用,产品价格较快上行,R125、R134a等因历史社会库存去化,量价回升;外贸上,因历史社会库存去化,量价快速回升,且季度末量价回升幅度扩大。其他主要产品价格总体下行。进入四季度,随着氟制冷剂传统消费淡季结束,新冷年开启,公司氟制冷剂市场保持良好回升态势;其他主要产品价格总体趋于稳定。根据百川盈孚数据显示,截至2024年10月25日,R32市场均价为39000元/吨,年初至今上涨129.41％;R125市场均价为35500元/吨,年初至今上涨29.09％;R134a均价为34500元/吨,年初至今上涨25.45％。2025年三代制冷剂供给端约束仍在,根据《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》,除增发HFC-32生产配额45000吨;

   HFC-245fa生产配额8000吨;HFC-41生产配额50吨;HFC-236ea生产配额50吨,其他品种HFCs生产配额与2024年度永久性配额调整后的配额相同。我们认为在供给端约束不变的背景下,随着制冷剂需求的向好以及前期库存的逐步消耗,三代制冷剂行业有望维持较高景气度,公司业绩有望不断提升。

   投资建议:我们预计巨化股份2024-2026年收入分别为228.89/255.24/282.71亿元,同比增长10.8％/11.5％/10.8％,归母净利润分别为18.56/29.56/39.94亿元,同比增长96.7％/59.3％/35.1％,对应EPS分别为0.69/1.10/1.48元。结合公司10月25日收盘价,对应PE分别为31/19/14倍。我们认为在供给端约束不变的背景下,随着制冷剂需求的向好以及前期库存的逐步消耗,三代制冷剂行业有望维持较高景气度,公司业绩有望不断提升,维持"买入"评级。

   风险提示:安全生产风险、因环保标准提高而带来的风险、市场风险、重要原材料、能源价格上行和碳排放控制的风险、产业政策风险、氟制冷剂产品升级换代风险、固定资产占比较高的风险。