恺英网络(002517):创新品类拓展顺利,新一轮产品周期启航-深度研究

经营业绩表现良好,持续增持展现发展信心。1)公司早期以页游起家,2015年起转型手游,并在传奇/奇迹品类中持续运营打造了《全民奇迹MU》(全球累计流水突破30亿元)、《蓝月传奇》等头部爆款产品,产品运营研发能力出众;2)公司治理方面,经历过2018-2020年实控人失联、诉讼之后,管理团队及股东实现重组、经营重回正轨。公司的管理团队年富力强,具备游戏、法律、金融背景,为公司合规治理保驾护航。此外董事长金锋持续增持,充分彰显对未来发展的信心;3)财务表现看,移动游戏是公司主要收入来源(占比接近9成),公司2021年开始经营重回正轨,营收及业绩持续稳健成长。

   版号持续稳定发放,新科技有望打开中长期行业成长空间。1)游戏行业有望见底回升。国内来看,2024年4-7月高基数效应导致游戏市场月度收入下滑,2024年8月游戏市场同比增长15％见底回升;出海市场拐点向上,中国游戏出海市场上半年收入同比略增4％,8月收入同比增长25％,9月表现依旧强劲。2)中长期以AIGC、VR/AR/MR、Web3等为代表的新科技、新商业模式有望重塑游戏行业,从游戏制作、交互方式到用户体验、商业模式等方面对游戏行业实现改造,带动游戏行业进入新成长期;3)从行业趋势来看,小程序游戏为游戏市场的新成长动力,双端开发技术成熟有利于优质内容的供给,微信小游戏中传奇品类避险依然良好,恺英网络有望抓住小游戏行业的发展机遇。

   传奇品类奠定产品护城河与利润安全垫、新品拓展打开业绩第二成长曲线,AIGC/VR布局长远。1)公司在传奇/奇迹品类具备强劲研发实力、爆款打造优异。传奇品类方面以控股子公司浙江盛和为核心,其曾打造包括《蓝月传奇》(累计流水超40亿元)《王者传奇》等在内的爆款传奇游戏;非传奇品类方面,公司有多个控股/参股公司,擅长卡牌、SLG、科幻游戏的打造,曾推出过《敢达争锋对决》《魔神英雄传》等优质产品,研发体系十分完备;2)传奇品类优势稳固:国内当前传奇游戏市场规模约300亿元、6亿用户,仍具备较大发展空间;近期国内传奇版权纷争结束,公司参股世纪华通且与发行方贪玩游戏战略合作,研发、IP、发行三方强强联合,有望进一步提高市场份额;3)非传奇品类拓展打开利润增长空间:从国内市场来看,传奇之外其他品类市场占比八成以上,依托良好的的研发与资本实力,2023年以来加速向非传奇品类拓展,《纳萨力克之王》《石器时代:觉醒》上线后迅速火爆、后续也表现良好;目前已有三款新游戏《关于我转生变成史莱姆这档事》《盗墓笔记:启程》《斗罗大陆:诛邪传说》开启测试,有望在2024年内上线;IP方面,公司更是储备了包括"刀剑神域"、"魔神英雄传"、"封神系列"、"倚天屠龙记"等在内的丰富IP矩阵,为公司在非传奇领域拓展保驾 护航;4)VR/AIGC布局领先:公司参投VR设备厂商大朋VR,2022年初在内部成立VR团队、外部与幻世科技成立合资公司,2024年初上线VR游戏《MechaParty》;AIGC方面公司的"形意"大模型已应用在游戏开发之中,能够生成输出即用的图像内容、进行剧情自动化拆解;公司在AIVR等新科技方向上的布局前瞻,有望使得公司在新科技带来的浪潮中占领先机。

   投资建议:关注产品表现及新科技落地,维持"优于大市"评级。我们维持盈利预测,预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.8/23.6/26.3亿元,分别同比增长35.8％/19.1％/11.4％;摊薄EPS=0.92/1.10/1.22元,当前股价对应PE=12.0x/10.1x/9.1x。公司传奇品类竞争优势明显、提供良好利润安全垫,跨品类拓展之下有望迎来更大市场空间下的第二成长曲线,VR/AIGC前瞻布局亦有助于领跑行业变革;基于公司较高的利润确定性和第二成长曲线的可能,综合绝对估值与相对估值方法,我们给予公司14.8-16.6元目标价(对应24年16-18xPE),维持"优于大市"评级。

   风险提示:产品流水不达预期、上线节奏不达预期、公司治理风险、监管政策风险、商誉减值风险、技术风险、内控风险等。