洪城环境(600461):江西领先的综合环境运营商,持续稳健高分红-深度研究

公司背靠南昌市国资委,多次注入集团优质资产,目前已成长为领先的综合环境运营商。

   截止24H1,实控人南昌国资委旗下的南昌市政公用持股47.19％。依托集团资源,公司先后注入水务、燃气、固废等优质资产,实现快速增长。2019-23年公司收入CAGR11％,归母净利润CAGR22％。2023年公司运营业务毛利润占比79％,业绩稳定性强。

   供水:南昌供水资产提供稳健现金流,调价+直饮水有望提升空间。公司供水产能为194万方/天,覆盖南昌市绝大多数区域,2023年贡献公司17％毛利润。2016-23年公司吨水成本CAGR1.6％,依托有效成本管控,叠加2014及2018年水价分别上涨34％及28％,带动板块毛利率提升10-11pcts,2023年公司供水毛利率达45％。2022年江西省出台政策要求省内三年未调价地区应启动调价机制,目前南昌县等多地已启动,南昌市已有6年未调价,未来具备调价可能。此外,公司积极拓展直饮水,目标2024年实现400t/d产能,未来南昌直饮水渗透率若达50％,有望实现10.32亿元收入,实现供水业绩翻倍。

   污水:江西县域市占率超80％,厂网一体化带来提升空间。目前公司污水产能370万方/日,占据江西县域80％以上市场,2023年贡献公司40％毛利润。2016年以来公司陆续完成提标改造,助推公司污水处理单价及毛利率稳步提升。此外,当前江西管网建设滞后(2020年南昌污水收集率仅51％),被生态环境部多次督察点名。国家住建部及江西省发改委等陆续出台政策推进管网建设及改造,未来空间较大。公司积极推进"厂网一体化"布局,目前共计投资额41.5亿元,有望提升工程及运营利润。

   燃气:南昌燃气市占率90％,价格机制理顺保障业绩稳定。公司为南昌市最大的燃气运营商,市占率90％以上。受益于南昌气化率稳步提升,2023年南昌气化率82.3％,公司销气量超5亿方。2022年非居民气价上涨+2023年采购气价回落,公司燃气毛利率逐步修复。2024年8月南昌市发布管道天然气价格联动机制实施办法,有望进一步稳定盈利。

   固废:注入垃圾焚烧及热电联产,延伸产业布局。2022年公司收购大股东持有的鼎元生态100％股权,包括多项固废资产,其中洪城康恒运营南昌市最大垃圾焚烧发电项目,处置能力达2400吨/日,南昌市占率60％;宏泽热电处置废皮革及污泥等多类固废,是温州经开区唯一的公用热源点。未来公司还将积极拓展固废项目收并购,完善产业体系。

   投资分析意见:公司业绩发展稳健,我们预计公司2024-26年归母净利润分别为11.41/11.71/12.24亿元,对应PE为10/10/10,当前股价对应2024年股息率预计为4.9％(公司承诺2024-26分红率50％,按50％测算)。参照可比公司平均PE,给予公司2024年13xPE,对应目标市值148亿元,上涨空间26％,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:水价调整不及预期、天然气价格顺价不及预期、应收账款持续增加风险。