汉钟精机(002158):真空泵国产化主力军,维保业务助力新增长-深度研究

本篇报告分析了汉钟精机主要的下游——半导体、光伏、商用中央空调、冷链物流、热泵、一般工业的需求趋势及产品竞争格局,并复盘了全球龙头阿特拉斯的发展历程,总结其成功的关键因素。我们认为汉钟精机长期发展方向和空间可对标阿特拉斯,仍有很大成长空间;公司中期目标(半导体真空泵进口替代和维保业务占比提升)正在逐步实现,当前估值较低,给予"强烈推荐"评级。

   汉钟精机是快速成长的国产压缩机和真空泵龙头。上海汉钟精机成立于1998年,始终专注于螺杆技术,以此为基础研发节能高效的螺杆压缩机和螺杆真空泵,同时持续开发涡旋、离心技术,完善产品矩阵。公司压缩机产品下游覆盖大部分工业,需求波动与宏观经济周期相关度较高,2018年以来呈现稳健增长趋势。真空泵则在光伏行业拉动下,收入体量快速增长。经过多年发展,公司已经成为国产压缩机和真空泵行业的领头羊。

   营收规模持续扩大,盈利能力显著提升。公司营收体量由2017年的16.0亿元增长至2023年的38.5亿元,CAGR=15.8％;归母净利润由2017年的2.3亿元增长至2023年的8.7亿元,CAGR=24.8％。高毛利的真空业务和零部件及维修业务占比提升,2022年以来原材料成本下降,带动公司整体毛利率和净利率增长。2023年,公司毛利率提升至40.3％,净利率提升至22.5％,同比分别增加4.5pct、2.7pct。

   真空泵:半导体是主要下游,预计未来全球半导体真空泵市场规模在200亿元上下,进口替代空间广阔。2019年半导体真空泵市场规模约130亿元,占全球市场需求的比重为37％,近年来或有进一步提升。我们测算得到,2024～2025年,全球半导体真空泵市场规模有望达到196/216亿元,其中新增需求约45/56亿元,存量更新需求约151/160亿元;中国大陆和中国台湾的半导体真空泵市场规模合计有望达到86/98亿元,其中新增需求约25/32亿元,存量更新需求约62/67亿元。

   目前半导体真空泵市场主要由欧洲、日本企业主导,分别是AtlasCopco(阿特拉斯·科普柯,瑞典)、Edwards(被Atlas收购,英国)、Ebara(荏原,日本)、PfeifferVacuum(普发,德国)、Kashiyama(坚山工业,日本)。根据汉钟精机2024年半年报,欧美日品牌市场份额合计约90％,国产产品有很大发展空间。

   压缩机:下游广泛,整体需求受投资周期影响较大,细分市场存在机会。压缩机主要指空气压缩机和制冷压缩机,二者合计占总需求约80％。公司制冷压缩机的下游主要是商用中央空调、冷链物流、热泵,商用中央空调受地产影响,今年需求承压,冷链物流保持平稳增长,热泵当前渗透率较低,由于具有良好的节能效果,未来增长潜力大。空气压缩机下游更加分散,2024年市场规模有望达到690亿元,主要增量是节能环保产品。此外,设备更新政策推动老旧设备节能改造,有望促进空气压缩机需求增长。

   复盘Atlas,我们认为其成功的关键在于行业具有成长性+持续创新产品+全球化＆并购战略+重视维保后市场服务。经过百年发展,阿特拉斯已经成长为全球压缩机和真空泵领域的龙头,2023年实现营业收入1726.64亿瑞典克朗,折合人民币约1187亿元(1瑞典克朗=0.69元人民币);实现净利润280.52亿瑞典克朗,折合人民币约193亿元。近十年公司毛利率在35％-45％之间波动,净利率在10％-20％之间波动,具备较强的盈利能力。

   (1)产品通用属性强,市场需求随工业化进程加深而增长,长期稳健成长。

   (2)持续进行技术创新,提高产品质量,开发符合客户要求的创新产品,不断扩大产品的应用领域,抓住下游产业成长带来的机会。得益于此,阿特拉斯压缩机来自一般制造业和加工业以外的收入、真空泵来自电子业以外的收入占比均持续提升。

   (3)全球化战略和并购战略取得了良好的成果。通过在全球建立本地化生产和服务中心,快速响应不同市场的需求;通过并购,不断扩展业务范围。

   (4)建立在售后维保市场的优势。压缩机和真空泵需要定期进行售后维保(维护保养),延长设备使用寿命、运行效率和性能。阿特拉斯能够提供高质量的售后服务和维保服务,维保收入占比稳中有升,目前压缩机的维保收入占比在40％上下,真空泵则在20％-30％之间。

   与龙头阿特拉斯对比,汉钟精机目前的产品品类和下游都较为集中,维保业务占比较低,长期可拓展的空间大。2023年,阿特拉斯压缩机和真空泵合计收入约1183.64亿瑞典克朗(约817亿元人民币),汉钟精机总收入为38.52亿元。当前公司下游景气分化,我们认为需要用更长期的眼光看待汉钟精机的发展,未来公司核心成长点来自拓展更多产品品类和下游、抓住存量市场的节能升级、持续建立和巩固在维保市场的优势。中期可跟踪半导体真空泵和维保业务进展。半导体真空泵已进入小批量出货阶段,维保业务占比在24H1提升至8.8％。

   首次覆盖,给予"强烈推荐"评级。我们预计公司2024-2026年总营收分别为38.79/39.91/41.67亿元,同比增长1％/3％/4％,归母净利润分别为9.33/9.49/9.88亿元,同比增长8％/2％/4％,对应PE分别为9.7/9.5/9.2x。我们认为公司长期发展路径清晰,对标海外龙头仍有很大成长空间,当前估值较低,首次覆盖,给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:行业需求波动风险、客户相对集中风险、市场竞争风险、经营管理风险。