温氏股份(300498):行稳致远,厚积薄发-深度报告

历史复盘来看,温氏股份"稳扩张、降成本、轻资产、高流动"的经营理念使其能够穿越周期,克服阶段性障碍,步步为营积累成本优势。养殖模式的积淀与创新、育种与配方技术的产学研一体化是公司成本核心竞争力的源头,2023年以来,公司生猪养殖成本进入加速下行通道,各项养殖指标显著优化,综合成本由2023年初的18元/公斤降至2024年7月13.8元/公斤的水平,强势重回行业第一梯队。未来来看,在猪鸡共振景气下,温氏股份或将具备突出的盈利弹性,当前头均市值位于历史分位数的0％,处于历史低位,看好公司未来发展,重点推荐。

   复盘温氏股份:稳健发展步步为营,长期验证下重回优质发展通过复盘温氏股份,我们发现,公司在过去的发展历程中不受周期波动所干扰,稳健扩张,始终将成本作为发展的第一要义,并保持着行业领先的流动比率水平,资金管理稳健。2021年以来,公司经营层面持续改善的能力得到长期验证,伴随市场风格切换,公司市净率由2021年7月的1.7X修复至4.0X。分阶段来看(1)2016-2018年,公司上市后采取稳健的扩张策略,低杠杆经营和低成本生产下,该阶段公司平均ROIC达到25％,大幅领先行业。(2)2019-2021年,出栏受到疫病影响,为了快速恢复生产经营,资本开支与资产负债率同时攀升,流动比率依旧领先行业,但成本出现阶段性抬升。(3)2022年以来,公司重新回到优质发展阶段,估值中枢逐渐上行,在资产负债率稳定60％左右的条件下,实现了出栏量连续三年较快增长。

   如何看待温氏股份成本水平的持续改善?公司2023年以来成本优化加速兑现源于长期的经验积累与研发沉淀,包括(1)对"公司+农户"的生产体系进行延伸和补全,提升养户规模、装备化与专业化水平,并持续探索"公司+养殖小区"集约化模式;完善代养户费结算与激励方式,控制育肥端费用的波动;开展"猪苗降本专项行动",增厚养殖前端阶段的价值;相对2022年初,公司断奶仔猪成本由450元/头大幅降至320元/头,育肥存活率由88％稳步提升至92％;(2)持续发力育种,公司从事种猪育种二十年以上,2021年将育种公司独立成立中芯种业,加快产学研一体化进程,PSY由2022年初的20稳步提升至23,料肉比由2.8降至2.6,种群性能再提升10％后,仍具备270元/头的降本空间。(3)饲料配方与采购能力的快速跟进,目前公司豆粕采购量在原料采购中占比降至8.3％,与行业优秀水平已经基本收敛,饲料生产成本相较于2023年年初下降约600元/吨。

   当前时点如何看温氏股份投资价值?随着生猪以及黄羽鸡产能去化兑现,二季度开始养殖行业盈利能力开始快速恢复。我们认为,弱需求背景下,猪价持续上涨更多反映的是供给短缺,综合前期产能去化节奏及季节性需求回暖,下半年养殖企业盈利水平有望进一步提升,并且行业在高杠杆、弱预期的背景下,补栏积极性较低,猪价景气度或持续至2025年。受益于成本改善与销区溢价,温氏股份二季度生猪头均盈利256元/头(包含总部费用后约238元/头),已处于上市猪企第一位的水平,且上半年断奶仔猪成本持续下行,下半年成本下降惯性仍在,在后续猪鸡共振的持续景气行情下,公司或将具备突出的盈利弹性。从估值水平看,当前公司头均市值与头均盈利存在一定程度的错配,截至9月1日,温氏股份头均市值仍处于历史分位数的0％,处于历史低位,重点推荐。

   风险提示1、突发动物疾病的影响导致企业业绩与出栏规模不达预期;2、猪肉需求短期显著下滑;3、饲料原材料价格显著上升;4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。