许继电气(000400):上半年特高压确收淡季,降本增效成果初显

上半年特高压订单未有交付,下半年板块收入有望加速。24H1公司直流输电业务实现收入1.48亿元,同比-42％,毛利率51.5％,同比+2.33pct,收入同比下降主要系去年同期有白鹤滩-浙江工程收入确认而本期未有中标项目设备的交付,我们预计H2公司有望陆续交付陇东-山东控保+金上-湖北换流阀等核心主设备,板块收入有望加速,展望全年,我们预计有望实现9亿元+。往后看,甘浙柔直有望在Q3启动招标,青藏直流技改+沙特直流控保+巴西美丽山特高压等在手订单充沛,25年柔直特高压渗透率有望超50％,业绩弹性大。

   国内网内业务稳健增长,降本增效效果显著。24H1公司变配电/电表/供用电/新能源/充电桩收入分别为21.23/15.99/14.16/9.99/5.50亿元,同比-2％/+10％/+5％/-30％/-1％,毛利率同比-0.42/+1.39/+5.34/+0.08/+1.25pct。变配电板块毛利率略有下降,主要系公司交付去年价格战批次的二次设备所致,收入下降我们预计是受epc项目剥离所致。各产品线推行全流程降本,订单"三算三比",毛利率均显著提升。24H1公司网内业务稳步推进,我们预计变电订单同比维持10％以上增长,配电订单有望超50％。展望全年,配电网投资提速,电表更替进入高峰期,公司网内业务份额稳固+新能源控规模+国际加速突破,收入＆利润有望实现稳健增长。

   销售体系建设费用投入较多,增加中期分红提高股东回报。公司24H1期间费用6.6亿元,同比+2.9％,期间费用率9.6％,同比+1.4pct。其中销售费用同比+43％,主要系搭建二级营销体系影响,部分研发人员转向技术营销,全年费用率有望保持稳定。24Q2末存货28.1亿元,较年初增长3.9％。公司首次进行中期分红,分红比例约30％,我们预计年底将持续分红,提高对股东的回报。

   盈利预测与投资评级:考虑到下半年特高压项目开始密集交付,公司持续降本增效,我们上修24-26年归母净利润为12.1/16.2/19.8亿元(原值为11.6/16.8/18.7亿元),同比+20％/34％/22％,现价对应估值分别为25x、19x、16x,考虑到公司直流业务受益于特高压建设,成长空间广阔,给予25年25xPE,目标价为39.7元/股,维持"买入"评级。

   风险提示:特高压项目建设不及预期,市场份额不及预期,竞争加剧等。