许继电气(000400):继往开来,电网老兵迈向新征程-深度点评

电网二次设备核心供应商,深耕直流输电领域。公司深度参与我国40余条特高压直流输电工程和1000kV特高压交流输电工程建设,为我国直流技术国产化作出重要贡献。2010年加入国家电网,迎来快速发展阶段,营业收入从2010年的38.55亿元增长至2020年111.91亿,复合增速达11.2％。2021年中电装组建,公司迈入新发展阶段,公司营收从2020年的111.91亿元增长至2023年的170.61亿元,复合增速达15.1％,发展进一步提速。公司主营业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块。2021-2023实现营业收入119.91/149.17/170.61亿元,同比增长7.14％/24.41％/14.37％;2021-2023年实现归母净利润7.24/7.59/10.05亿元,同比增长1.17％/4.81％/32.42％。2024Q1,公司实现营收28.10亿元,同比下降13.92％,实现归母净利润2.37亿元,同比增长58.73％。

   特高压直流迎来建设高峰,柔直贡献新弹性。清洁能源大基地送出是特高压直流建设核心驱动力。自2021年3月"十四五"规划发布以来,我国不断推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设,规划总规模约450GW。十四五期间,特高压推进顺利。十四五期间上半段2021-2022年,特高压项目核准稳步推进,2021年核准特高压直流项目1项。2023年以来,特高压项目快速推进,2023年核准特高压直流项目4项。2024年,截至7月底,已核准特高压直流项目2项。十五五期间特高压直流建设有望维持高位。根据国家电网特高压工程前期招标信息,当前直流储备项目丰富,大部分为配套"沙戈荒"新能源大基地送出,可持续加强。根据此前国家电网规划,十四五期间要开工14项特高压直流工程,预计2024-2025年,总开工量达9项,剩余7项储备项目在十五五初期开工。柔直技术路线确定性强,技术壁垒高。柔直更加适配风光大基地送出,理论上可以按照新能源实时功率输送电能;另外,柔直能够解决受端多直流馈入引起的电网安全性问题。柔直特高压项目进度有望加速。2024年7月,历史上首条±800kV两端柔直特高压项目甘肃-浙江特高压工程获核准,总投资达353亿元。另外,根据国家电网公司前期招标情况,蒙西-京津冀、藏东南-大湾区、甘肃-四川、疆电入川 渝等特高压项目均全部或部分采用柔直技术,柔直特高压建设有望进入高速发展阶段。公司直流输电领域市占率有望保持稳定,在2023年的国家电网特高压招标中,公司在换流阀环节合计中标9.59亿元,占比19.30％,在直流控保系统环节中标3.62亿元,占比45.36％。柔直换流阀方面,公司中标昆柳龙工程8.5亿元,柔直换流阀历史份额为17.67％。特高压换流阀和直流控保系统供应商格局稳定,新进入者难度较大,公司市占率有望保持稳定。

   电网投资上行期,基础业务稳健增长。(1)总量:电网投资增速加快,迎来高景气周期。根据央视新闻报道,为加快构建新型电力系统,促进新能源高质量发展,推动大规模设备更新改造,今年国家电网全年电网投资将超过6000亿元,比去年新增711亿元。南网对外公开正全面推进电网设备大规模更新,预计2024年至2027年,大规模设备更新投资规模将达到1953亿元,按3.5年期限计算,年均投资558亿。(2)智能变配电:行业稳健增长,公司是核心供应商之一。根据国网招标信息,2024年国网输变电设备1-3批次中标金额总计约433亿,同比增长7.62％。未来特高压建设持续,主网配套有望保持稳健增长。公司变电业务布局完备,继电保护是核心产品,2022年以来,公司继电保护份额相对稳定,是前6大供应商之一。配网政策发力,未来配网建设节奏有望加强。2025—2027年,国家能源局运用配电网发展指标评价体系逐年对各省(区、市)和有关重点城市开展配电网发展评估,我们预计未来配网建设落地刚性和节奏有望加强。公司配电领域主要产品是配电主站系统、配电终端、一二次融合设备等。公司是国内较早专注配电业务的企业之一,历经二十余年,已成为国内配电自动化领域的核心设备供应商和系统集成服务商,为北京城区、山东省域等百余城市提供了17万套配网自动化 成套设备及170余套主站系统。(3)电表:国内处于景气阶段,集团助力海外业务发展。国南网智能电表招标正处于景气阶段。国家电网智能电表上一轮招标高峰在2014-2015年,每年招标总量超过9千万只。若按照8年轮换周期计算,2022-2023年应当是本轮招标周期高峰,但因2021年后改为状态评价更换模式,2022-2023实际招标量在7千万只左右,轮换需求延后。2024年前2批次招标总计5970万只,全年有望超过9千万只。南方电网电表招标金额自2023年开始增速较快,2024第一批次同增增长135％。公司测量领域布局完善,在2022-2024的1批次的国家电网电能表集招中,按金额计,公司份额分别为7.32％/6.99％/6.83％,总体保持稳定,排名前2。公司海外电表业务加速拓展,2022年,中标智利AMI智能电表I期。2023年,国际市场订单增幅明显,签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目。(4)智能中压:配电一体化方案解决能力助力中压设备销售。公司具备为电力系统提供控制保护、智能化设备,具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力,能够带动中压一次设备的销售。

   公司是国内电力设备核心供应商,伴随电网特高压直流输电领域成长,产品覆盖一二次设备,发输变配用全环节,是构建新型电力系统的重要参与者,考虑到特高压工程建设有望持续,柔性直流技术有望高速发展,公司未来业绩弹性有望显著增强。我们预计2024-2026年,公司实现营收190.85/221.10/240.16亿元,同比增长11.87％/15.85％/8.62％,实现归母净利润12.16/17.11/20.26亿元,同比增长20.92％/40.74％/18.42％,对应PE22.9/16.2/13.7倍。首次覆盖,给予"买入"评级。。

   风险提示:电网投资不及预期;特高压规划和建设不及预期;技术路线变更风险;原材料波动的风险;竞争加剧的风险;研报使用数据更新不及时风险。