富安娜(002327):盈利稳定性领跑,羽绒储备充足,提供潜在旺季弹性

公司发布2024年中报,利润端符合预期。24H1营收13.1亿元(同比+2.8％),归母净利润2.18亿元(同比-0.6％),扣非归母净利润1.93亿元(同比-0.5％)。其中,24Q2单季营收6.6亿元(同比+0.5％),归母净利润0.96亿元(同比-11.7％),扣非归母净利润0.88亿元(同比-3.7％),在较为疲弱的终端零售环境下,主营业务仍显韧性。

   品牌溢价促进毛利率继续扩大,但销售费用良性增加,当期暂时拖累净利率略降。根据中报,24H1毛利率55.0％(同比+0.8pct),期间费用率35.8％(同比+1.6pct),分拆看,主要系销售费用率28.8％(同比+1.8pct),其中广告宣传费同比增加2388万元、货柜陈列及装修费同比增加872万元,其他项目费用率变动不大,管理/研发/财务费用率同比-0.3pct/+0.5pct/-0.3pct。最终,24H1归母净利率16.7％(同比-0.6pct)。

   对羽绒等原材料进行战略性储备,为后续旺季销售提供潜在的弹性。根据中报,24H1经营现金流净额0.93亿元,同比减少1.9亿元,其中经营现金流入同比略增0.6亿元,而流出项增量主要来自于购买商品、接受劳务支付的现金同比增加4.2亿元至8.1亿元,包括对价格涨势的羽绒等进行提前采购储备。然而,24H1期末存货同比仅略增0.8亿元至8.2亿元,存货周转天数同比仅略增1.4天至232天,继续保持了稳健的存货管理策略。

   分渠道看,ToC渠道保持平稳,加盟发力增长。根据中报,1)线上:24H1营收5.3亿元(同比-0.6％),在线上大盘承压背景下保持平稳,毛利率46.5％(+2pct),规避线上价格战,坚持提毛利思路。2)直营:24H1营收3.1亿元(同比-0.9％),毛利率68.0％(同比-0.5pct),期末门店498家(新开21-新关7=净开14)。3)加盟:24H1营收3.3亿元(同比+1.95％),毛利率53.2％(同比+1.95pct),期末门店1033家(新开39-新关16=净开23)。值得注意的是,在新增的60家门店中,新形象店38家,进一步拉开与同行业竞对的品牌调性,彰显高端性,为持续的品牌溢价提供坚实基础。

   富安娜作为中国家纺民族品牌,经营稳健保障持续高分红,具备资产稀缺性,由"买入"下调至"增持"评级。根据中报,24H1年末公司账上货币资金及交易性金融资产8.5亿元,且存货中包含较大规模价格涨势、变现性强的羽绒等原材料,短期借款0.8亿元,长期借款零,因此兼备抗风险能力与潜在扩张条件。鉴于当下国内较弱的消费环境,我们下调24-26年开店数量及单店营收贡献,上调销售费用率,因此下调24-26年盈利预测,预计24-26年归母净利润5.5/6.0/6.5亿元(原为6.3/7.0/7.7亿元),对应PE为12/11/10倍。参照纺服行业可比品牌公司估值,给予24年13倍PE,目标市值73亿元,较2024/8/23总市值有15％上涨空间,由"买入"下调至"增持"评级。

   风险提示:国内零售恢复低于预期;行业竞争加剧;商品房住宅销售不达预期。