桃李面包(603866):盈利率先改善,经营更重质量-2024年半年报点评

事项:

   公司发布2024年半年报,24H1实现营收30.21亿元,同比-5.79％;归母净利润2.9亿元,同比-0.6％;扣非归母净利润2.78亿元,同比-1.19％。单Q2看,实现营收16.21亿元,同比-6.33％;归母净利润1.75亿元,同比+14.24％;扣非归母净利1.69亿元,同比+12.14％。此外,公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.2元(含税),24H1公司现金分红比例为66.21％。

   评论:

   收入降幅扩大,需求仍然承压。分产品看,单Q2主业面包实现收入15.93亿元,同比下滑6％,结构上预计中保产品占比约30％。分区域看,华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收3.70/6.31/5.31/0.55/1.95/1.13/1.16亿元,分别同比-8.41％/-11.02％/-3.05％/-4.03％/-2.53％/-4.12％/-18.03％,占比较高的成熟市场为核心拖累,推测主要系一方面东北区域人口持续流出、新工厂产能切换影响,另一方面,公司控制返货率,主动在成熟市场减少网点铺货,也使得Q2收入降幅较Q1扩大。

   返货率好转下毛利明显改善,费率小幅下行,净利率相应修复。公司单Q2毛利率同比+1.98pcts至25.06％,环比+1.96pcts,需求承压下公司返货率持续处于偏高水平,但公司自Q2起主动在成熟市场控制终端退损率,预计Q2返货率下降1-2pcts,对盈利能力改善明显。费用端,单Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.39/-0.29/-0.08/+0.18pcts,人员及门店投放优化使得销售费率改善,财务费率上升主要系本期借款利息支出增加,整体费率小幅下行。最终,公司净利率同比提升1.94pcts至10.78％,扣非归母净利率同比+1.71pcts至10.40％。

   压力之下积极探索调整,更重经营质量与股东回报。过去公司重心主要是寻求规模扩张,但在疫情后公司面临需求偏弱、传统优势渠道受损的冲击,逆势环境下投入效果未达预期,同时公司因产能扩张及迭代,近两年资本开支相对高位,整体经营压力较大。但公司亦在围绕拥抱新兴渠道、产能调配方向积极探索求变。在此背景下,今年3月起,公司开始调整策略,新兴市场努力扩展,成熟市场更侧重考核控制返货率,同时精细化管控人员结构及收缩无效投放,带动盈利能力回升。我们认为,外部压力下短期需求难言改善,公司经营更重质量,底部蓄力并紧盯需求改善。同时,公司拟进行上市以来的首次中期分红,分红率由23年的50％提升至66％。预计随后续公司资本开支下降,分红率逐步提升,进一步提振股东回报。

   投资建议:经营更重质量,盈利稳增可期,维持"推荐"评级。虽然需求偏弱下收入增长承压,但返货率调节之下盈利已有改善,待H2利润率基数压力减轻,盈利增长加速,全年业绩增长5％的目标有望达成。我们略调整24-26年EPS预测为0.38/0.41/0.46元(前值为0.36/0.39/0.45元),对应PE估值为15/14/13倍,估算股息率近4％。考虑公司短保龙头地位稳固,盈利与分红回报有望进一步提升,我们给予24年约18倍PE,对应目标价约7元,维持"推荐"评级。

   风险提示:需求不及预期、产能投放不及预期、成本波动、竞争加剧等。