中金黄金(600489):行稳致远的央企黄金平台-深度研究

投资要点

   公司是国内唯一一家央企控股的黄金矿业上市公司,国务院国资委为实际控制人。公司主要从事黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理;内蒙古矿业从事铜钼矿石的开采。2023年公司营业收入达612.64亿元,同比增长7.2％,实现归母净利润29.78亿元,同比增长40.67％。截止2023年底,公司保有资源储量金金属量891.7吨,铜金属量216.2万吨,钼金属量45万吨,矿权面积达636.96平方公里。

   背靠黄金集团,持续收购优质资产,资源保有量持续提升。公司大力推进"资源生命线"战略,于2019年购买中原冶炼厂、内蒙古矿业部分股权。2023年5月,公司收购黄金集团莱州中金100％股权和集团对莱州中金的债权,由于莱州汇金保有黄金资源储量372吨,该股权收购大大提升了公司资源储量。截止目前,黄金集团承诺注入的6家公司中,凌源日兴、西和矿业已经完成注入。另一类委托黄金集团孵化的19家企业,若后续满足条件将完成注入。

   公司黄金业务稳健,纱岭金矿增量大。截至2023年,公司自有矿山34座,共有28座黄金矿山。2023年全年生产矿产金18.89吨,相比于2022年减少1.04吨,同比下降5.22％。公司于2023年收购莱州中金,旗下主要资产为纱岭金矿,金资源储量372吨,为在建矿山,目前四条千米竖井已全部实现落底,地表工程顺利开工,预计2025年底投产。纱岭金矿不但给公司带来显著的黄金产量增速,其较高的品位和较大的规模也有望降低黄金生产成本,促进公司业绩的进一步释放。

   铜钼业务持续贡献稳定利润。公司主要铜矿山为内蒙古矿业和湖北三鑫。公司于2020年收购内蒙古矿业,铜资源储量实现飞跃。截止2023年底,内蒙古矿业铜资源量182.03万吨,储量34.85万吨;湖北三鑫铜资源储量29.74万吨,储量11.83万吨。内蒙古矿业为公司旗下唯一持有的钼矿山,2023年伴生钼产量6330吨。2023年,内蒙古矿业净利润达22.86亿元,同比增长54.88％,同时内蒙古矿业正在推进低铜废石综合利用项目,预计完成后每年新增8000吨铜产量,进一步提升盈利能力。

   公司坚持分红,资产负债水平保持良好,不断回报股东,彰显投资价值。公司自上市以来坚持分红,在2020年完成中原冶炼厂增资和内蒙古矿业并购之后,公司利润迎来快速上涨,改善公司资产负债表,负债率一路下行,2023年末降低到41.66％,同时公司在利润释放之后也逐步提升分红水平,回报投资者,2023年公司归母净利润实现29.78亿元,分红19.49亿元,分红率超过65％。预计随着铜金价格持续高位,公司高分红特性有望持续强化。

   铜价有望高位盘整,提供充分现金流。铜受困于资源禀赋以及资本开支的下降,产量增速本就处于下行的区间,同时伴随着资源民族主义的抬头,铜的产量在最近两年内常常不及市场预期,未来的供需结构有望持续好转。尽管历史上,铜价在美联储降息的过程中,随着通胀预期的下行难有较为可观的表现,但是我们认为铜相对健康的供需平衡表有望使得铜价维持在较高的位置,从而支撑铜矿股估值趋于稳定。

   黄金大时代来临,上行趋势可能延续。2024年黄金虽然已经录得较大的涨幅,但是我们认为本轮的上涨还未结束,影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率,随着美国经济的逐渐转弱,以及全球地缘政治局面的紧张,我们认为美国赤字率的上行趋势可能带动黄金的继续上涨。详细行业观点见我们之前发布的《贵金属八问八答:黄金牛市或还将继续》。

   盈利预测和财务指标:我们预计2024-2026年,随着金铜价格持续强势,纱岭金矿逐渐投产爬坡释放利润,预计中金黄金营业收入为672.30/692.27/718.90亿元,YOY为9.74％/2.97％/3.85％,归母净利润为37.20/41.62/47.52亿元,YOY24.91％/11.88％/14.19％,对应PE为20.21/18.07/15.82,维持"买入"评级。

   风险提示:

   公司项目进度不及预期,公司生产成本超预期上行,铜金价格大幅下跌等。