招商港口(001872):五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值-深度研究报告

五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值。

   1、集装箱港口公司的业绩周期性强不强?我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。1)集装箱吞吐量看:近十年我国集装箱吞吐量复合增速4.9％,未有年度下滑。2001年以来,仅2009年吞吐量下滑5％左右,为全球金融危机影响;2018年中美贸易摩擦背景下,当年依旧实现5.3％的增速。2)龙头公司看:近五年利润稳定增长。a)行业ROE水平最高的青岛港:2019-23年保持了连续的利润增长,23年较19年利润增长30％;b)具备外延扩张能力的招商港口看:公司2018年完成重组上市,2019-23年扣非归母净利复合增速超过30％,位列主要港口上市公司第一名。作为比较,宁沪高速23年较19年利润增长5.1％。(由42亿提升至44亿)。

   2、集装箱港口公司能不能"自主定价"?相较于部分基础设施与公用事业行业,港口的定价机制较早就实现了市场调节价为主。同时,基于两项分析:有空间、有基础,我们预计我国港口费率开启稳中有升周期。尤其我们认为在区域港口一体化的大背景下,以及今年以来集运市场的表现,集装箱港口具备费率继续优化的潜力。

   3、如何理解港口的长久期属性?与公路资产相比,港口资产最大的优势在于长久期:即港口无特许经营权的期限限制。长久期会使得市场对静态股息率有容忍度,会更为关注长期收入上升与成本下降的剪刀差,在没有大额资本开支计划的成熟港区,不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。

   4、如何理解港口的分红回报与自由现金流?1)港口的分红意愿在提升。2023年港口企业开始提高分红比例,在16家上市公司(不含st)中有8家提高现金分红比例;每股分红金额看,13家公司提升,意味着业绩的增长在通过分红回报给投资者。2)港口的资本开支在下降。以招商港口为例,2019-23年资本开支不断下降,23年规模减少至20亿以内。3)港口的自由现金流在积累。招商港口体量46.5亿为目前行业第二名,2019-23年复合增长率超过20％。

   5、如何理解海外码头资产布局?1)我们认为:海外港口战略资产价值会越来越凸显,为市场所认知,并且长期看,全球港口组合会贡献业绩稳定性＆成长性。2)海外资产布局正是招商港口的特色之一,公司是招商局旗下全球港口运营平台,"一带一路"先行者。其一、全球化网络布局,公司港口网络遍及26个国家和地区的51个港口。其二、持续优化港口网络布局,均衡全球港口投资组合,22年公司成为宁波港第二大股东。23年11月,公司控股子公司招商局港口以约6120万美元收购印尼上市公司NPH集团51％股权,该公司在印尼最大集装箱港口雅加达港运营两个集装箱码头,此次收购实现了公司在东南亚区域布局的重要突破。3)从贸易流向看:"一带一路"沿线国家在我国贸易金额占比呈现快速上升,中美贸易金额占比在下降,通过港口资产组合较单一港区或有更强的抗风险能力及成长性。

   投资建议:1、2024年的招商港口:受益于集装箱市场高景气度。上半年,公司参控股码头集装箱合计实现吞吐量同比增长9.8％,其中珠三角地区累计同比增长高达20.7％;24Q1公司实现归母净利10.4亿,同比增22％,在头部企业中增速领先,扣非归母净利8.1亿,同比增12％,我们预计二季度业绩增速或同样处于行业领先水平。2、我们维持盈利预测,即预计公司2024-26年实现归母净利分别为39.6、43.0、46.5亿,对应EPS分别为1.58、1.72、1.86元,PE分别为13、12及11倍。按照41％分红比例计算,根据8/2收盘价,24、25年对应股息率为3.2％、3.4％。3、目标价:我们维持估值方式,给予公司2024年预计每股净资产1倍pb,目标价24.54元,预期较当前20％空间,强调"强推"评级。

   风险提示:经济出现下滑、分红不及预期。