三棵树(603737):零售/非涂料销量同比高增,减值计提影响利润表现

事件:公司发布2024年中报,2024年上半年,公司实现营业收入57.60亿元(yoy+0.42％),归母净利润2.10亿元(yoy-32.38％),扣非归母净利润0.79亿元(yoy-64.36％)。

   零售端渠道拓展成效显著,家装漆和非涂料业务销量同比高增。

   2024H1公司实现营业收入57.60亿元(yoy+0.42％),其中,主营业务收入56.58亿元,yoy+3.57％。分产品看,2024H1,家装墙面漆营收14.52亿元(yoy+20.12％),销量yoy+24.04％,均价yoy-3.03％;工程墙面漆营收18.37亿元(yoy-10.72％),销量yoy-0.95％,均价yoy-9.85％;胶黏剂营收4.17亿元(yoy+29.35％),销量yoy+28.02％,均价yoy+1.08％;基辅材营收11.34亿元(yoy+6.71％),销量yoy+34.81％,均价yoy-21.05％;防水卷材营收6.45亿元(yoy+16.36％),销量yoy+22.92％,均价yoy-5.36％。期内,公司业务结构持续优化并加大渠道拓展力度,家装墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材销量同比大幅增加,增幅均超20％,但由于公司调整产品价格策略和产品结构,主营产品销售均价同比有所下滑。单价及成本致毛利率同比下滑,减值计提拖累业绩增速。

   2024H1公司综合毛利率为28.64％,同比下降2.4pct,主要系部分原材料价格上涨叠加公司主营产品价格同比下降所致,24H1乳液/钛白粉/溶剂采购均价分别同比+3.85％/+0.76％/+10.00％,家装漆/工程漆单价分别同比-3.03％/-9.85％;2024Q2公司毛利率为28.79％(同比-3.08pct、环比+0.41pct),Q2毛利率环比改善或主要因原材料采购价格环比有所下滑,钛白粉采购价格环比-6.47％。从费用率看,2024H1公司期间费用率为25.24％(同比+1.68pct),其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.42pct/+0.38pct/-0.14pct/+0.03pct,销售费用同比增加10.28％,主要系期内公司职工薪酬、广告及宣传费、差旅费等增加所致。从减值看,2024H1公司资产减值和信用减值损失共计1.59亿元(同比+0.70亿元)。在上述综合因素影响下,2024H1公司归母净利润大幅下滑,为2.10亿元(yoy-32.38％),销售净利率为3.61％(同比-1.9pct)。积极调整渠道/收入结构,看好涂料龙头中长期成长。公司作为国内涂料优质龙头,期内积极调整渠道结构和收入结构,零售业务规模增长迅速,占比持续提升,新招商量、质均取得亮眼成绩,网点布局逐步深化。在零售业务方面,公司坚定推行高端零售战略,立体化渠道布局基本达成,在稳固三、四线城市优势地位和向一、二线城市全面进驻的基 础上,得益于国家政策推动,乡村振兴及村改项目蓬勃发展;此外,针对旧房重涂翻新市场,公司"马上住"渠道为消费提供一站式省心包工包料服务。在工程业务方面,公司持续优化渠道结构,聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道,布局旧改、学校、医院等小B端应用场景,并下沉县级渠道,小B渠道客户数量持续增加,未来随存量房重装修带来涂料需求释放,公司作为优质涂料龙头仍将率先受益。

   盈利预测和投资建议:考虑到公司工程端业务以及减值计提压力,我们下调公司盈利预测,预计2024-2026年公司营业收入分别为131.27亿元、144.22亿元和157.97亿元,分别同比增长5.22％、9.87％和9.54％,归母净利润分别为4.87亿元、6.58亿元和8.04亿元,分别同比增长180.58％、35.05％和22.28％,动态PE分别为35.0倍、25.9倍和21.2倍。给予"买入-A"评级,12个月目标价38.75元,对应2025年PE为31倍。

   风险提示:下游需求不及预期;渠道转型不及预期,新业务拓展不及预期;行业竞争加剧;原材料价格大幅上涨等。