三棵树(603737):销量逆势增长,收入维持稳健-中报点评

24H1收入/归母净利同比+0.4％/-32.4％,维持"买入"

   三棵树24H1实现营收57.6亿元(yoy+0.42％),归母净利2.1亿元(yoy-32.38％),扣非净利0.8亿元(yoy-64.36％)。其中Q2实现营收36.9亿元(yoy+0.32％,qoq+78.83％),归母净利1.6亿元(yoy-42.66％,qoq+246.04％)。我们预计公司24-26年EPS分别为0.80/1.03/1.35元(前值24-26年0.54/0.82/1.15元)。可比公司24年Wind一致预期均值0.75xPEG,考虑到近年二手房成交景气,或带动重涂零售需求释放,而公司国产涂料龙头地位稳固,但产品收入略承压,给予公司24年1xPEG,目标价48.12元(前值33.44元),维持"买入"评级。

   收入结构优化,量升价降下市占率或有提升

   分产品看,24H1公司家装墙面漆收入14.5亿元,同比+20.12％,均价同比-3.03％;工程墙面漆收入18.4亿元,同比-10.7％,均价同比-9.85％;基材与辅材收入11.3亿元,同比+6.71％,均价同比-21.05％;防水卷材收入6.4亿元,同比+16.36％,均价同比-5.36％,主要产品售价多有下降,整体收入微增,产品销量或逆势增长。24H1公司主要原材料乳液/钛白粉/树脂/沥青采购单价分别同比+3.85％/+0.76％/-8.86％/-5.56％,涨跌互现,公司整体毛利率同比承压。24H1公司整体毛利率28.64％,同比-2.40pct;24Q2毛利率为28.79％,同比-3.1pct,环比+0.4pct。

   销售/管理费用相对刚性,渠道授信或有宽松

   24H1公司期间费用率25.24％,同比+1.68pct,其中销售/管理/研发/财务费用率为15.8％/5.8％/2.2％/1.4％,同比+1.4pct/+0.4pct/+0.02pct/-0.1pct,其中销售/管理费率同比增长较多,主因职工薪酬、广宣费相对刚性增长,收入摊薄作用削弱所致。24H1公司经营性净现金流-0.42亿元,同比-2.37亿元,主要系收现比同比下降所致,或因公司一定程度放松对渠道授信,以支撑市场份额增长所致。23年公司有息负债率/资产负债率29.8％/80.9％,同比-2.0/-0.3pct,资产结构整体有所优化。

   减值计提或受诉讼短周期影响;渠道、收入结构持续优化

   24H1公司累计计提资产及信用减值损失1.59亿元,同比+78.8％,我们推测或主因公司加强催收力度,部分采取诉讼手段,导致短期报表账面计提比例增加。上半年公司整体零售销量动能加大,网点布局逐步深化,家居新材料、国际事业部上半年销量翻倍增长,工业涂料销量快速增长,成长初具规模。公司积极进行渠道结构和收入结构的调整,取得了显著成效,零售业务规模稳步增长,占比提升显著。

   风险提示:原材料成本大幅上涨,行业价格竞争加剧,坏账损失持续大增。