洪城环境(600461):涨价弹性/高ROE/高分红,或重塑估值-深度研究

优质公用事业运营标的,首次覆盖给予"买入"评级洪城环境为南昌市国资环保平台,覆盖城镇供水、污水处理、燃气能源、固废处理等领域。我们预计公司2024-2026年归母净利11.84/12.96/14.16亿元,对应EPS0.96/1.05/1.15元。Wind一致预期下,可比公司2024年PE均值为13.1x,考虑洪城环境ROE高于可比公司均值,19-23年派息比例不低于50％且承诺24-26年不低于50％,水价上涨和厂网一体化有望带来业绩增长,给予公司2024年PE15.7x,对应目标总市值186亿元,目标价15.07元,首次覆盖给予"买入"评级。

   资产整合驱动成长,2011-2023年归母净利CAGR达21％公司以供水起家,通过3次收购分别于2010/2016/2022年增加污水处理/燃气/固废业务。截至2023年,公司在南昌城区供水市场处于领先地位;污水业务在江西省市场占有率超80％;燃气业务在南昌市场占有率已超90％;

   生活垃圾处置业务在南昌市场占有率达60％。2011-2023年,公司营业收入/归母净利CAGR达19/21％。2023年公司水务/燃气/固废营收占比59/29/10％,毛利占比67/16/13％;江西省内营收占比91％,毛利占比90％。

   污水处理量价齐升,厂网一体化有望贡献增量2014和2018年南昌市两次上调水价,涨幅分别为34/28％,截至2024年距离上一次调整已达6年,洪城环境积极发展直饮水业务,计划2024年底建成100个项目。公司污水处理产能和处理量持续增长,2023年污水处理业务毛利占水务毛利60％,2011-2023年,污水处理毛利复合增长率达16％。

   2017-2023年污水处理单价上涨121％至2.06元/立方米,CAGR达14.1％。

   洪城环境厂网一体化投资额达37亿,其中进贤和安义项目预计IRR超9％,有望贡献业绩增量。

   涨价弹性/高ROE/高分红,有望重塑估值水价调整加速,2023年10月至今全国共有27个地区调整水价,测算供水/污水涨价15％可为公司带来利润弹性11/28％。2011-2023年,公司ROE增长5.2个百分点至14.4％,主要受益于销售净利率的增长,2020-2023年洪城环境ROE均不低于13％,其中2023年ROE位于主要水务公司首位。

   2019年起公司派息比例达到50％以上,先后承诺2021-2023、2024-2026年派息比例不低于50％,有望连续8年派息比例不低于50％,我们认为持续高分红体现出公司资产质量高,重视股东回报,有望提升估值中枢。

   风险提示:调价进程不及预期,工程营收规模大幅波动,回款低于预期。