羚锐制药(600285):中药贴膏龙头企业,营销改革凸显经营弹性-深度研究

老龄化+中医药振兴,助力中药贴膏市场腾飞。

   1)人口老龄化进程将加速进展:我国在1962年即婴儿潮第一年出生的人口,在2022年迈入60岁,在未来十余年,预计每年有超2000万人迈入老年人行列,老龄化进程将加速;2)老年人为慢性疾病高发人群:65岁以上人口为慢性病高发人群,2018年慢性病患病率高达62.3％;3)政策高度鼓励中医药行业发展:2021年《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》充分认识到医保支持中医药传承创新发展的重要意义。

   国内知名中药贴膏品牌,多剂型产品布局,共推公司长期发展。

   1)贴膏产品:独家产品通络祛痛膏,公立医院终端2022H1销售额居中成药贴膏剂第三名;高性价比"两只老虎"系列产品,市占率高竞争力强劲:2022年"两只老虎系列"四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一;2)片剂+胶囊+软膏,丰富产品类型,拓宽发展路径:公司骨科口服药丹鹿通督片,与贴膏剂形成了较好的协同效应。核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力,心血管领域持续发力;3)加速新品种研发,进一步丰富业务管线。近年来,公司持续增加研发投入,注重研究化学贴片、骨科、心脑血管等领域,致力于推进已上市产品的二次开发。

   营销改革:从快速扩张到销售控费,凸显业绩弹性。

   从收入端看改革成效:1)第一次改革(12-17年),发展驶入快车道:从2012年公司实行第一次改革后,公司开始步入发展快车道,2012-2017年CAGR达到26.8％;2)第二次改革(18年-至今),凸显弹性:公司收入端增速从17年开始有所回落,在2018年实行第二次改革后,增速从19年开始出现拐点,开始了第二次提速发展阶段。

   从费用端看营销力度及控费成效:1)在第一次改革期间,公司持续加大对销售费用的投入,同比增速屡创新高,2016年销售费用投入同比增长54.8％;相应销售费用率从2012年的30.6％,快速提升至2017年的48％,提升17.4pct;2)在第二次改革期间,公司对销售费用的投入增速明显下降,销售费用率从2018年的51.5％控制到2022年的48.1％,下降了3.4pct,改革效果初显。

   投资建议:公司作为国内知名中药贴膏品牌企业,龙头地位稳固,公司目前处于第二次营销改革阶段,业绩弹性将得到充分凸显,我们预计公司24-26年归母净利润将分别达到6.8/8/9.3亿元,对应PE分别为20.1/17/14.6倍,选取同样具有贴膏业务的可比公司,24年PE均值为22.4倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示行业竞争加剧风险、新产品研发进度不及预期、原材料价格大幅波动风险。