山鹰国际(600567):静待主业复苏,现金流持续优化-年报点评报告

公司发布2023年报及2024年一季报24Q1收入66.7亿,同比+5.0％;归母净利润3906万,同比+111.5％,环比-85.7％;扣非归母净利润-1548万;

   23Q4收入80.2亿,同比-6.4％;归母净利润2.7亿,同比+111.8％,环比+76.2％;扣非归母净利润6041万,同比+102.6％,环比-22.0％;

   23年收入293.3亿,同比-13.8％;归母净利润1.6亿,同比+106.9％;扣非归母净利润-3.0亿。23年公司拟分红4752万元,分红比例30.4％。造纸:产能突破800wt,H2盈利有望改善23年造纸收入192.4亿,同比-11.8％,毛利率7.5％,同比+1.4pct,其中量/价分别+10.0％/-19.8％;23Q1纸价持续下行,公司停机减产导致费用上升,毛利率同比下降;23Q2起实现扭亏为盈,主要受益于造纸行业景气度提升,加之公司采取精益管理、降本增效、优化库存的经营方针。24Q1传统淡季下游需求较弱,年初至今箱板纸/瓦楞纸市场价分别下降3％/4％,公司盈利边际走弱;预计下半年伴随需求复苏、盈利有望改善。

   产能方面,随着浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目建成投产,公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势,规模名列行业第二。未来在建项目宿州基地180万吨产能建成后,最终将推动公司完成近千万吨的战略产能布局,并为公司未来的可持续增长奠定坚实的产业基础。

   包装:客户结构优化,盈利能力提升23年包装收入70.8亿,同比-7.8％,毛利率13.4％,同比+2.7pct,其中量/价分别-3.3％/-4.7％;

   公司持续拓展各行业高潜客户份额,开拓了日化、快消、食品等行业大客户订单,23年大客户销售订单份额占比提升至42％同比+9pct,带动盈利能力提升;此外紧跟3C、家电、光伏等大客户出海,23年泰国包装贸易公司交付、泰国二级厂建设推进,进一步提升横向服务能力。优化资金管理及资源配置,现金流有望提升公司现已落地广东、华中两大造纸基地的战略投资者引入,股权融资额10亿元,进一步发挥投贷联动作用,优化债务结构;此外24年继续推进北欧纸业股权出售、聚焦核心产业链发展。

   23年/24Q1经营现金流净额分别为31.7亿/4.6亿,同比+30亿/+1亿,伴随旺季主业复苏,预计现金流压力进一步缓解。调整盈利预测,维持"买入"评级公司发布24-26年长期激励管理办法绑定核心人员,根据23年报及24年一季报,我们调整盈利预测,此外造纸主业下半年有望复苏,新增产能持续爬坡,包装板块依托产业链协同优势不断创新服务模式,我们预计利润有望稳健提升,预计24-26年公司归母净利润分别为7.7/10.5/12.6亿(24-25年前值分别为11.2/14.2亿元),PE分别为10/8/6X。

   截至2024年4月26日,选取太阳纸业(12X)、玖龙纸业(18X)为可比公司,24年平均PE估值为15X,维持山鹰国际"买入"评级。

   风险提示:下游需求复苏不及预期,新产能爬坡不及预期,债务偿还风险等