杭氧股份(002430):业绩低点逐步过去,工业气体龙头期待竞争格局改善-点评报告

投资要点

   事件:

   上市公司一季报:实现营收33亿元,同比增长0.5％;归母净利润2.0亿元,同比下滑26％;扣非归母净利润为2.0亿元,同比下滑27％。

   2024年一季度业绩略低于预期,受多因素影响毛利率同比有所降低

   2024年一季度,公司营收和去年同期基本持平,符合预期。毛利率为19.9％(去年同期为24.6％),制造业务主要受到原材料价格上涨影响,气体业务主要受到稀有气体跌价及液态零售气体价格低迷影响。费用端,2024年一季度公司销售费用率1.35％(去年同期1.27％),管理费用率5.86％(去年同期7.02％),研发费用率3.10％(去年同期3.18％),以及财务费用率0.50％(去年同期0.89％),管理费用率降幅较大主要系股权激励支付费用较去年同期有所降低。

   持续做大气体业务、做精设备业务,2023年新签订单量保持较高水平

   2023年公司气体销售82亿元,同比增长2％;空分设备销售42亿元,同比增长6％,气体、空分设备销售收入占比分别为62％、32％,毛利率分别为19％、32％。公司持续做大气体业务,2023年新签气体投资项目合计45万方,年底累计气体投资制氧量达320万方。公司持续做精设备业务,2023年新签设备销售合同65亿元,其中外贸合同9亿元,占比达到14％。

   2024年首要任务"改革创新、强基固本",加快气体产业发展和新兴产业布局

   2024年,公司将围绕"创建气体产业世界一流企业"目标,把"改革创新、强基固本"作为首要任务,进一步巩固提升技术优势、市场优势、品牌优势、全产业链优势,加快气体产业发展壮大和新兴产业布局。

   全面实施数字化转型,深化精益管理,夯实支撑体系,兼顾发展速度与质量,防范化解扩张过程中的各类风险,推动"强链延链"系列措施落地。

   控股股东杭州资本拟并购盈德气体,并承诺交易完成后推动与上市公司重组

   气体动力科技(主要资产是盈德气体),是中国最大的独立工业气体供应商。2020年,气体动力科技(含宝钢气体)营业收入为194亿元,独立第三方供气市场的市占率为22.3％,净利润为23亿元。公司营业收入中80％来自于空分气体,绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强,2020年ROE为20％,毛利率28％,净利率为13.2％。

   据公告,本次交易完成后,杭州资本持有买方SPV30％股权,系买方SPV第一大股东(非控股股东)。待卖方完成内部重组后,目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务,与杭氧股份主业属于同业。

   杭州资本承诺:杭州资本将在本次交易完成后的36个月内,推动上市公司与买方SPV签署资产重组协议,并由上市公司披露交易预案。

   若上市公司与买方SPV进行资产重组,上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合,有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。

   杭氧股份:迈向中国工业气体龙头!国产替代,打造全产业链优势

   近年来公司管道气业务加速,存量运营市场份额为10％,新签气体运营市场的份额40-50％。预计2025年底公司运营气体规模超300万方,2022-2025年气体业务收入的复合增速达23％,2025年公司气体业务收入占比超过75％。

   2022年股权激励计划完成授予,预计2023-2024年净利润稳健增长股权激励分三年期解禁,分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48个月,解锁比例分别40％、30％、30％。股权激励业绩(指扣非归母净利润)解锁条件:以2018-2020年扣非归母净利润均值为基数(即6.88亿元),2022-2024年增速不低于60％、66％、73％,即11.01、11.43、11.91亿元。此外,2022-2024年净资产收益率分别不低于14％、14.5％、14.5％。

   成长路径:需求增长+市占率提升+盈利能力提升,远期盈利空间超数倍

   (1)行业需求持续增长:1)工业气体市场总需求近2000亿元,其中第三方外包市场快速增长,预计外包比例将从2021年的41％提升至2025年的45％。2)2021年中国工业气体市场规模同比增长10％,中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40％。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8％。(以上数据来源:请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT:国产替代、产品升级,迈向工业气体龙头》2022年7月8日)(2)公司市占率提升:国产替代趋势下,2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9％,增量份额为45％,预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍;预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍(30-40％市占率)。

   (3)公司产品结构升级,盈利能力持续提升:1)气体业务收入占比持续提升,而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2)气体业务中零售业务的收入占比持续提升,零售气盈利能力高于管道气。3)零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升,电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。

   盈利预测及投资建议

   公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业,技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为14.2、17.1、20.3亿元,同比增速分别为17％、20％、18％,三年复合增速19％,对应PE分别为21、17、15倍。维持"买入"评级。

   风险提示

   控股股东交易不确定性风险,行业竞争风险及市场风险,气体价格波动风险。