承德露露(000848):2023年分红比例提升,旺季需求增长态势较好,未来业绩提速可期

公司披露2023年年报、2024年一季报。2023年公司实现营收29.5亿元,同比+9.8％,归母净利润6.4亿元,同比+6.0％,计划向全体股东每10股派发现金红利4元(含税)。4Q23营收9.2亿元,同比+27.5％,归母净利润1.9亿元,同比+7.4％。1Q24营收12.3亿元,同比+7.5％,实现归母净利润2.5亿元,同比+3.0％。23年分红比例提升,当前估值处于行业较低位置,未来业绩提速可期,维持买入评级。

   支撑评级的要点

   消费场景复苏,公司积极布局新渠道、新区域、新产品,2023年销量增速明显高于行业水平。(1)2023年公司营收同比+9.8％,高于社零的饮料类增速(2023年同比+3.2％),公司产品销量增15.4％,高于软饮料行业产量增速(+4.1％)。(2)分产品来看,杏仁露系列产品收入28.6亿元,同比+8.3％,其中销量29.7万吨,同比+13.6％,产品均价9652元/吨,同比-4.6％,我们判断公司可能加大了渠道支持力度。果仁核桃露收入8696万元,同比+81.5％,低基数上实现较快增长。新品杏仁奶还处于前期布局阶段,实现营收345万元。(3)2023年公司继续推进新渠道、新区域、新消费场景的拓展,加大南方市场开拓力度。公司共开发高铁商店212家,学校商店470家,打造形象店12057个,举办宴会8742场,开发餐饮店28715个。经销商数量明显增加,2023年经销商总数866家,同比增加178个,公司继续拓展杭州、重庆市场,同时开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。销售人员从22年末的686人增加至713人。北部地区收入占比90.6％,营收同比+7.6％,是公司增量的主要来源,中部地区和其他地区营收增长强劲,分别同比+17.3％、+87.9％。(4)公司提前备战春节旺季,4Q23公司实现营收9.2亿元,同比+27.5％,环比明显提速。

   2023年毛利率降幅较大,期间费用率小幅下降,归母净利率同比-0.8pct至21.6％。(1)2023年公司毛利率41.5％,同比-3.4pct,我们判断一方面公司可能加大了渠道支持力度,另一方面4Q23原料成本压力较大,单季毛利率同比-9.8pct。(2)2023年公司销售费用率为11.6％,同比-1.9pct,其中广告宣传费同比-16.5％,降幅较大。公司管理费用率1.1％,同比-0.1pct,研发费用率为1.0％,同比+0.2pct。

   旺季需求增长态势较好,4Q23、1Q24合计营收同比增15.3％。(1)1Q24公司实现营收12.3亿元,同比+7.5％,略高于社零数据的饮料类增速+6.5％。考虑到春节备货的节奏不同,我们认为4季度和1季度应该合在一起来分析,4Q23、1Q24合计营收增速同比+15.3％,明显高于社零饮料类+6.6％的增速,旺季需求增长态势较好。(2)1Q24公司毛利率43.7％,同比-3.9pct,可能由于原料成本压力。1Q24费用管控良好,公司的销售/管理/研发费用率分别为16.0％/0.7％/0.6％,同比-2.0/-0.1/+0.0pct。1Q24公司实现归母净利润2.5亿元,同比+3.0％,归母净利率20.1％,同比-0.9pct,盈利能力小幅下降。

   消费者基本盘稳固,成长逻辑清晰,激励机制完善有望推动业绩提速。(1)露露是植物蛋白饮料的经典品牌,北方市场的消费者基本盘稳固。2023年公司处于蓄势阶段,在新渠道、新区域和新产品方面,都做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕,拓展新渠道,南方市场开拓力度加大,我们预计以上措施将持续贡献增量。新品方面,22年推出经典低糖杏仁露、核桃露,23年1月上市新品杏仁奶,12月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮,公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵,部分品种有望成为新的增长点。(2)随着公司员工持股计划的推出,团队激励机制得到完善,未来业绩提速的可能性较大,值得长期布局。

   估值

   综合最新财报、激励机制变化的影响,我们调整此前的盈利预测,预计24-26年EPS为0.67、0.77、0.87元,同比+11.3％、+14.2％、+12.8％,对应24-26年PE为13.5、11.8、10.5倍,23年分红比例提升,当前估值处于行业较低位置,未来业绩提速可期,维持买入评级。

   评级面临的主要风险

   原材料价格波动,新品拓展不及预期