濮耐股份(002225):耐材主业规模稳中有升,矿山酝酿后续利润弹性-深度研究

中国耐火材料行业正在经历"控总量、调结构、产能出清"阶段,头部企业或迎来发展窗口期。耐火材料是冶金、建材、有色等高温工业热工设备的重要结构材料,通常耐火度不低于1580℃。2022年我国耐火材料产量达2300.99万吨,占全球产量60％以上,其中出口量221.77万吨。从下游应用结构来看,耐材约70％用于钢铁,10％用于水泥、玻璃等建材行业,其余用于化工、有色等领域。据我们测算,2023年我国钢铁对应耐材用量约为1528.5万吨,水泥、玻璃耐材用量分别为60.1万吨、3.16万吨,钢铁之所以对耐材消耗巨大是因为使用环境苛刻、耐材更换频率高。展望后续,钢铁、水泥、玻璃等主要下游产业呈减量态势,耐材需求整体承压,但由于钢铁运行体量依旧庞大,且我国耐材行业高度分散,北京利尔、瑞泰科技、濮耐股份、鲁阳节能4家头部企业份额均不足3％,叠加未来下游钢铁企业有望加快大型化、集中化、总包化步伐,头部耐材企业集中度有望长期持续提升。

   海外耐材市场存在区域性增长机会,国内耐材出口大有可为。2022年全球耐材市场规模约1457亿元,其中钢铁、水泥、玻璃、有色和其他工业占比分别为77％、6％、4％、4％和10％。钢铁依然是耐材的主要应用场景,展望后续,印度、中东、土耳其等新兴经济体将逐渐成为全球钢铁增长的主力军,在上述增量地区开展业务的耐材企业将有望获取更大的增长空间。不同于国内高度分散的行业格局,海外竞争环境更加良性,以奥镁、维苏威为代表的几家头部老牌耐材企业经过充分的兼并重组,已掌握了较高的市场份额,全球CR10合计约占60％,其中奥镁作为全球龙头2022年市占率约15.6％,其次维苏威份额约8.5％,产业集中度大幅高于国内,产业生态优良。而国内耐材企业经验丰富,在成本管控、精细化管理等方面具备优势,出海发展大有可为。

   差异化产品线叠加海外先发布局,盈利表现稳中有增。2022年濮耐股份耐材产品毛利率为21.56％,盈利能力业内处中上水平,原因可归结为公司的产品结构优势和海外布局优势。产品结构方面,公司功能型产品占比较高(20％+),由于该细分品种技术含量相对较高,售价及利润高于常规耐材产品,系后续持续重点发力的产品方向之一。海外销售方面,公司是最早进行海外直销网络布局的中国耐材企业,近两年又陆续在美国、塞尔维亚建厂,也是目前出口贸易体量最大的耐材企业,2023年海外销售占比达26.92％。由于海外竞争环境相对良性,外售产品的定价和回款情况明显好于国内,且部分国别存增量需求,公司经营质量和效益有望进一步提升。同时海外客户认证壁垒更高、周期更长,濮耐股份先发优势强劲。

   产业链向上延伸至矿山,静待后续耐材业绩弹性释放,同时新的业绩增长点可期。当前菱镁矿及耐火原料端产能严重过剩,镁砂价格处于历史偏低位置,而主产区辽宁矿山整治为大势所趋,镁砂价格上涨概率大。目前濮耐股份拥有西藏、新疆两座菱镁矿山,其中西藏卡玛多菱镁矿属稀有的高品位特级矿,公司自备矿山有望铺垫长期业绩弹性,包括:1)镁砂涨价启动后公司成本优势增强,同时外售镁砂的利润空间也将进一步扩大;2)产品结构升级+销售区域完善,耐材主业竞争力得到巩固;3)开拓镁化工、镁建材、镁金属、电工级材料等非耐业务,创造新的业绩增长点。

   投资建议:濮耐股份是国内耐火材料领域的龙头企业之一,未来2-3年海外耐材业务增量确定性强,公司布局上游矿山的业绩弹性亦有望逐步释放。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.04亿、3.54亿、4.16亿,三年业绩复合增速超15％,对应PE分别为12X、10X、8X,整体性价比较强,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:钢铁产量大幅下行风险;矿山整治效果不及预期风险;海外客户拓展不及预期风险。