马钢股份(600808):"特钢"转型阵痛期,23年业绩低于预期

2023业绩略低于我们预期公司公布2023业绩,实现营收989.4亿元,同比-3.1％,归母净利润-13.3亿元。其中4Q单季度营收250.2亿元,同比+9.5％,归母净利2.7亿元。

   由于23年行业景气下滑叠加原料价格高企,公司业绩低于我们预期。

   1)钢价下行+原料价格高企致钢材盈利承压。公司全年钢材产销量分别为2062/2060万吨,同比+3.7％/+3.6％,我们测算公司全年吨钢售价/毛利/净利润分别为4340/54/-64元/吨,同比-346/-81/-21元/吨,其中板带材/棒线材/轮轴吨钢毛利分别为130/-64/1646元/吨,同比+15/-183/+36元/吨,公司轮轴产品盈利保持稳健。2)期间费用优化,经营性现金流明显下滑。

   公司期间费用改善明显,吨钢三费同比-19.2％至84.5元/吨,其中吨钢销售/管理/财务费用分别为16.6/45.3/22.6元/吨,同比+1.7/-18.3/-3.5元。

   23年经营现金流净额19.9亿元,同比-70.0％,主要为行业景气下滑、净利润亏损所致。3)资本开支显著收缩。23年资本支出同比-21.8％至65.3亿元,结合公司固定资产投资计划,我们预计24年将下降至39.9亿元。

   发展趋势长板延续分化格局,炉料趋弱下24年盈利有望弱复苏。我们观察到2024年M1M2剪刀差扩张,显示实体需求复苏偏缓。

   同时1-2月房地产销售及开工数据延续下滑趋势,地产景气拖累建筑用钢需求。相较而言,制造业景气偏强,汽车、造船等下游需求旺盛。国内工业库存周期触底背景下,我们预期24年长板分化格局延续,公司板带材盈利能力有望进一步修复。此外,年初至今铁矿石/焦炭价格持续下跌,环比年初分别-20.6％/-18.8％,我们认为公司原料成本压力有望于2Q舒缓,盈利周期有望底部逐步修复。

   "特钢"转型稳步推进,特钢产品有望成为公司重要盈利增长点。短期内我们看到由于新特钢项目(一期)尚处于爬坡期,公司吨钢折旧从22年的143元/吨上升到23年199元/吨,压制盈利表现,公司处于转型的"阵痛期"。中长期来看,我们认为320万吨新特钢项目是公司向"特钢"转型的关键一步,其品种覆盖轴承钢、齿轮钢、弹簧钢等优质特钢产品,供需格局良好,盈利能力较强。我们认为新特钢项目有望成为公司新的盈利增长点。

   盈利预测与估值由于行业下游需求复苏低于预期,我们下调24e净利润-98.8％至0.15亿元,引入25e净利润8.08亿元。当前A/H股价对应24eP/B0.7x/0.3x,对应25eP/B为0.7x/0.3x。考虑到公司P/B已处于历史底部且24年有望修复,我们维持当前评级和A/H股目标价不变,对应24e和25eP/B分别为0.9x/0.45x和0.9x/0.44x,较当前股价有41％/59％的上行空间。

   风险地产景气修复不及预期,宏观经济加速下行。