桃李面包(603866):短保面包行业翘楚,全国化布局持续推进,逐步进入收获期-公司深度报告

深耕行业二十余年,成就短保面包行业翘楚。公司1997年在沈阳成立,主营面包糕点等产品,核心产品为短保面包。经过二十多年的不断发展,目前已成长为全国化短保面包龙头,截至2023H1在全国有21个生产基地投产,6个生产基地在建。2016-2022年营收从33.05亿增长至66.86亿元,CAGR为12.46％。

   烘焙行业规模稳健增长,渠道连锁化有望推动上游烘焙行业加速集中。烘焙产品能够满足现代快节奏的生活方式,零食化和正餐化的趋势凸显,居民收入水平提升将带动烘焙产品需求增加。我国人均烘焙消费量和销售额与发达国家和世界平均水平相比偏低,存在提升空间。2018年至2022年,中国烘焙行业市场规模从1956.1亿元增加至2853亿元,预计2025年达到3518.0亿元。近年来我国连锁化零售业态增长态势良好,有助于降低上游企业扩张成本,效率更高、性价比显著的企业将获得更多市场份额,行业集中度有望提升。

   东北基地市场优势显著,其他市场增长潜力巨大。目前东北及华北市场较为成熟,营收规模和利润水平领先其他市场。2022年东北/华北地区人均消费额分别为43.76/13.21元,华东/西南/西北/华南/华中地区人均销售额分别为6.69/6.64/7.01/4.15/1.51元,考虑到其他地区城镇人口数和人均GDP普遍高于东北地区,增长潜力巨大,随着全国化产能布局持续推进,这些地区有望凭借成熟运营管理经验和品牌效应实现快速扩张。

   高效物流体系构筑核心壁垒。公司采用委托第三方物流为主,自身组建运输车队为辅的物流体系。第三方物流专车配送桃李产品,公司对物流体系控制能力强,采用数字化技术提升配送效率,2009年开始建立PDA配送体系并不断升级,有效减少配送时间,因而能够保证面包新鲜度,提升产品品质,减少返货率。目前公司的日配比例在50％以上,平均退货率低于行业平均水平。

   投资建议:我们预计公司2023-2025年营业收入分别为67.62/72.74/79.66亿元,分别同比增长1.13％/7.58％/9.52％,预计公司2023-2025年实现归母净利润5.75/6.12/6.86亿元,分别同比增长-10.20％/6.55％/11.93％,对应23-25年PE为19.3/18.1/16.2X,维持"推荐"评级。

   风险提示:原材料价格上涨,行业竞争加剧,面包需求不及预期等