皖通高速(600012):业绩弹性释放,高分红稳中有升-首次覆盖

核心路产剩余年限长,主业再投资能力强。整体路产以跨省干线为主,剩余年限长,其中核心路产合宁高速、宣广高速、高界高速陆续推进改扩建,经营年限预计得以延长25-30年,主业再投资以改扩建与收购优质路产为主,回报率较高,增强经营可持续性。

   收入端潜力释放:1)安徽地区长期GDP增速处于全国较高水平,2013-2022年CAGR达10.1％,承接产业转移、经济活力强、人口转净流入支撑安徽地区车流量增长,2022年安徽省汽车保有量较2019年增长24.1％。2)路产货车流量占比较高,顺周期时期具有较高收入弹性。3)合宁高速2022年底完成全线"四改八",车流量较改扩建前翻倍,宣广高速将于2024年底完成"四改八",车流量或有较大增幅。宁宣杭高速、岳武高速"断头路"相继打通,路网协同效应渐显,24年均有望实现扭亏为盈。

   成本端占比下行:1)采用直线法进行路产折旧摊销,营业成本为固定成本,在通行费收入增长时毛利率随之增长,业绩弹性较大。2)负债水平健康,财务费用率、期间费用率远低于同行。若无重大资本开支,公司整体财务费用率呈下降趋势,其他期间费用我们预计较为稳定。

   盈利能力高企,分红率稳中有升。22年分红率达到63％,2023-2025年计划进一步提升至70％。收购六武高速事项若继续推进,定增价格有望提高从而降低股权稀释比例,若能成功实施将进一步提高分红率,2023-2025年公司分红比例或提升至75％。

   盈利预测与估值:公司疫后弹性复苏,改扩建放量+路网畅通带来业绩弹性,分红率高且有所提升,高股息具备配置价值。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为17.24/18.66/19.69亿元,对应EPS分别为1.04/1.12/1.19元。高股息、稳增长、类债券、现金流良好的高速公路标的具备较高防御属性与配置价值,经济震荡、利率下行或有利高速公路板块及皖通高速估值提升,给予2024年11倍PE估值,对应目标价为12.37元,首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险:车流量增速放缓,通行费率大幅下调,改扩建负面影响超预期,收购失败,利率上涨等。